Vạn vật sinh sôi, phát triển, rồi cuối cùng cũng tàn phai. Sự hỗ trợ của Trung Quốc đối với đồng dollar cũng không phải là ngoại lệ. Nhà đầu tư nước ngoài đã bán hơn 500 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ trong quý 2, và có lẽ một phần ba trong số đó đến từ các tổ chức tại Trung Quốc. Xu hướng này là rất đáng chú ý.

Kể từ năm 2001, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới WTO một cách dễ dàng, nước này đã đứng phía sau và đóng một vai trò to lớn trong việc đẩy giá trị đồng tiền của Mỹ tăng lên và khiến lợi suất trái phiếu Mỹ giảm.

Chỉ trong chưa đầy hai thập kỷ, phần thanh khoản mà Trung Quốc đóng góp trong tổng thanh khoản đồng dollar Mỹ trên toàn cầu - bao gồm tổng tiền tiết kiệm cộng và tín dụng - đã tăng từ khoảng 6% lên hơn 25% trong tổng số 140 nghìn tỷ dollar đó. Trung Quốc xuất hóa đơn hàng hóa nhận dollar Mỹ làm đồng tiền thanh toán, đầu tư cũng bằng đồng bạc xanh và cung cấp kịp thời các chính sách tài khoá và tiền tệ không theo chu kỳ cho nền kinh tế đang "khát" dollar của mình.

Dòng tiền từ Trung Quốc đổ vào Mỹ được chứng kiến rõ ràng nhất vào năm 2015-2016, khi nỗ lực chống tham nhũng từ Chủ tịch Tập Cận Bình buộc quan tham phải đưa tiền ra khỏi quốc gia này, do đó dẫn đến sự tăng vọt của giá đồng USD và đà giảm của lợi tức trái phiếu kho bạc Mỹ.

Nhưng mọi thứ còn phức tạp hơn thế. Chúng tôi ước tính rằng thứ đóng góp phần lớn vào mức tăng gần 30% của đồng bạc xanh kể từ giữa những năm 2000-10 và khoảng 3/4 mức giảm của lợi suất trái phiếu Mỹ có thể là từ ảnh hưởng của Trung Quốc.

Tuy nhiên, đà tăng giá của đồng dollar là khá mong manh. Nhìn về tương lai, xu hướng này có thể nhanh chóng đảo chiều khi đồng dollar Mỹ có thể mất tới 1/4 giá trị và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ lại một lần nữa quay về mức 2%, là gần gấp ba lần mức hiện tại. Trong trường hợp đó, thị trường châu Âu có lẽ sẽ hút lại chính dòng vốn mà Mỹ đánh mất.

Nếu Trung Quốc muốn phát huy tối đa tiềm năng của mình trong dài hạn, họ cần phải thoát khỏi sự phụ thuộc vào đồng dollar và "xuất khẩu" được số lượng lớn đồng tiền của mình. Nhưng vấn đề mấu chốt ở đây là thị trường tài chính trong nước của Trung Quốc quá kém phát triển và không đủ để đáp ứng dòng vốn xuyên quốc gia. Nhà đầu tư nước ngoài vẫn gặp phải nhiều hạn chế khi mua trái phiếu chính phủ Trung Quốc. Hiện không có sàn giao dịch trái phiếu nào đủ lớn sử dụng đồng CNY để các ngân hàng trung ương giao dịch; và bản thân đồng nhân dân tệ không được giao dịch phổ biến bên ngoài lãnh thổ Trung Quốc.

Hơn nữa, các tổ chức trong nước không muốn mạo hiểm với những rủi ro về ngoại hối do các khoản nợ của họ chủ yếu là đồng CNY. Điều này buộc chính phủ Trung Quốc phải quản lý tập trung dự trữ ngoại hối thông qua Cục Quản lý Ngoại hối, cơ quan hiện đang nắm giữ ít nhất 1 nghìn tỷ dollar trái phiếu kho bạc Mỹ - số trái phiếu mang tính chiến lược về chính trị.

Tuy nhiên, việc phải đối mặt với các mối đe dọa mới nhất như sự trừng phạt kinh tế từ phương Tây hay có nhiều trắc trở trong thương mại, vốn và công nghệ, không làm giảm đi khả năng "đánh sập" thị trường từ phía Trung Quốc.

Đồng dollar chỉ cần bị "hắt hủi" một chút thì đó vẫn là tín hiệu tích cực cho đồng Euro, đồng tiền phổ biến số 2 trên thế giới. Hãy nhớ rằng một Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) với diện mạo mới quyết đoán hơn nhiều đã sẵn sàng để "chạy đua" với Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) trong việc mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua chương trình cứu trợ trong đại dịch. Do đó, chỉ cần thêm chút xúc tác để kéo số tài sản từ Trung Quốc rút khỏi trái phiếu kho bạc Mỹ sang cho châu Âu. Đó có thể là một lý do cho việc phát hành 750 tỷ Euro trái phiếu từ ECB.

Chưa kể, Pháp đang lên kế hoạch tăng chi tiêu tài khoá tương đương 25% GDP của nước này thông qua cắt giảm thuế và viện trợ công. Trong khi đó, Đức cũng đang xem xét mức tăng khoảng 45%, được đảm bảo bằng tiền bán trái phiếu. Tựu chung lại, trái phiếu kho bạc Mỹ không còn là lựa chọn khả dĩ duy nhất trên thị trường tài sản trú ẩn hiện nay.

Việc nắm giữ tài sản trú ẩn là vô cùng quan trọng đối với "sức khỏe" của hệ thống tài chính. Mặc dù có sự thúc đẩy mạnh mẽ từ các cơ quan quản lý để buộc các tổ chức tài chính nắm giữ nhiều hơn các danh mục đầu tư an toàn sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009, nguồn cung các loại tài sản trú ẩn an toàn chỉ tăng vỏn vẹn 38% từ đó đến nay, theo ước tính của chúng tôi.

Phần lớn nguồn cung tài sản an toàn đã bị các ngân hàng trung ương "chén sạch" để tạo điều kiện thuận lợi cho các chính sách nới lỏng định lượng (QE) của chính họ, khiến cho lượng trái phiếu còn lại trên thị trường bị giảm đi đáng kể. Châu Âu là điển hình của việc thiếu nguồn cung. Việc bị hạ tín nhiệm sau cuộc khủng hoảng trong hệ thống ngân hàng năm 2010 và việc chính phủ phát hành ít trái phiếu hơn đã làm giảm đáng kể nguồn cung mới.

Kết quả là số chứng khoán nợ hạng AAA của châu Âu đã giảm một nửa từ khoảng 40% GDP của Eurozone trong năm 2008 xuống chỉ còn khoảng 20% vào năm ngoái.

Không có gì đáng ngạc nhiên, khi trái phiếu khu vực Eurozone có mức lợi suất âm, trong khi dòng vốn xuyên quốc gia, trên thực tế dịch chuyển rất nhanh chóng, thì lại háo hức tìm kiếm những lựa chọn thay thế cho trái phiếu kho bạc Mỹ. Chúng tôi ước tính rằng kể từ cuộc khủng hoảng 2008-2009, thị trường trái phiếu của Mỹ đã đáp ứng được lượng lớn nhu cầu tài sản an toàn trên toàn thế giới với tổng giá trị vào khoảng gần 50% GDP của Mỹ.

Nhưng thị trường luôn nhạy cảm với tiền. Tiền đi đâu, nhà đầu tư theo đó. Một đợt bơm thanh khoản cực lớn của ECB, lượng lớn tài sản an toàn từ khu vực đồng Euro được tung ra thị trường và nhu cầu cấp thiết của Trung Quốc trong việc phải đa dạng hóa kho dự trữ của mình có thể gây ra một bước ngoặt trong dòng lưu chuyển vốn.

Nếu chúng tôi dự đoán đúng rằng Trung Quốc và khu vực đồng Euro sẽ hợp tác với nhau, thì các nhà đầu tư nên chuẩn bị tâm lý cho một đồng dollar Mỹ yếu hơn, đồng thời chứng kiến sự phục hồi mạnh mẽ hơn dự kiến từ Eurozone và đà tăng của thị trường chứng khoán.