Không một ai mua trái phiếu chính phủ 10 năm của Nhật Bản trong phiên giao dịch OTC ngày 3/8. Sự ủ rũ trên thị trường trái phiếu lớn thứ hai thế giới này đáng ra phải gây bất ngờ. Tuy nhiên, đây không phải lần đầu tiên điều này xảy ra. Những bàn giao dịch sôi động một thời tại Tokyo giờ lại im hơi lặng tiếng suốt 5 năm nay.

Nghi ngờ trong chương trình nới lỏng định lượng (QE) khổng lồ của BoJ đã báo trước điều này. Với việc BoJ liên tục mua chứng khoán, trái phiếu chuẩn sẽ trở nên hiếm, gây bất ổn giá và khiến nhà đầu tư không thể đánh giá rủi ro tốt. Các định chế tài chính sẽ cạn kiệt tài sản thế chấp cần thiết để hoạt động. Nhưng có rất ít dấu hiệu cho thấy thị trường suy yếu có những ảnh hưởng trên. Liệu mọi người, trừ những người kiếm sống bằng mua bán trái phiếu, có nên lo lắng?

Có lẽ không nơi đâu hiểu được QE bằng Tokyo. Trong cuộc khủng hoảng những năm 1930, bộ trưởng tài chính nước này đã sắp xếp để BoJ bảo lãnh phát hành cho tất cả trái phiếu chính phủ. Vào năm 2011, Nhật Bản trở thành nơi khai sinh QE hiện đại, khi BoJ công bố chương trình mua tài sản quy mô nhỏ.

Thế nhưng, quy mô nhỏ này đã phình to ra rất nhiều, đặc biệt trong 8 năm nay. Tổng tài sản của BoJ đạt tới 130% GDP, gấp đôi ECB và gấp 4 lần Fed. BoJ nắm giữ một nửa số trái phiếu chính phủ của Nhật Bản (và sau nhiều năm kinh tế trì trệ, đã buộc chính phủ Nhật phải thâm hụt chi tiêu). Phần lớn trái phiếu được mua từ các ngân hàng thương mại - cả nội địa và quốc tế. Trong năm 2012, các ngân hàng này nắm giữ 40% tổng số trái phiếu chính phủ, nhưng tới giờ chỉ còn 13%. Với việc họ giao dịch trái phiếu rất nhiều, không bất ngờ khi hoạt động thị trường lại đi xuống như vậy.

Với những người chỉ trích, chương trình QE của Nhật Bản để kích thích kinh tế là một thất bại. Kể từ năm 2012, QE không thể đạt mục tiêu tạo lạm phát ổn định. Ngay cả BoJ cũng không nghĩ rằng mình sẽ đạt được mục tiêu lạm phát 2%  trước năm 2024.

Nhưng có những hậu quả tới thị trường mà những người chỉ trích lo sợ. Những người bán trái phiếu phàn nàn về thanh khoản, nhưng độ chênh lệch giá mua và giá bán có vẻ đang bị kiểm soát. Giá được giữ trong một khoảng ổn định theo chính sách “kiểm soát đường cong lợi suất” của BoJ. Lãi suất vay trung bình cho mảng tư nhân đang không thể thấp hơn. QE quy mô lớn có thể đã làm khan hàng, nhưng việc BoJ sẵn sàng cho mảng tư nhân vay trái phiếu đã làm dịu đi vấn đề này. Khi đại dịch đạt đỉnh trong tháng Ba năm ngoái, BoJ cho vay hơn 24 nghìn tỷ Yên (221 tỷ USD) trái phiếu chính phủ cho các công ty tư nhân. Trong khi có thể lo lắng về lãi suất thấp, tại Nhật Bản, có vẻ vẫn chưa đến lúc lo lắng về thị trường trái phiếu chính phủ.

Việc thiếu đi hậu quả trực tiếp lên hoạt động của thị trường trái phiếu cho biết nhiều điều thú vị về QE và chính sách tiền tệ nói chung. Chính sách thường được cho là thứ gì đó khiến nền kinh tế thay đổi. Nhưng nó cũng chính là hậu quả của những gì đang xảy ra với nền kinh tế.

Động thái trên thị trường trái phiếu thường đưa ra thông tin về kỳ vọng của nhà đầu tư về tăng trưởng và lạm phát. Nhưng ở Nhật Bản, cả hai đều thấp tới nỗi thông tin nhận được cũng là rất nhỏ, kể cả khi thị trường có sôi động hơn. QE có thể đã giết chết hoạt động giao dịch, nhưng cuối cùng thì án tử của những bàn giao dịch, cũng như QE, chỉ là một hậu quả từ kinh tế trì trệ.

Đây có lẽ là bài học đáng nhớ nhất cho nhiều quốc gia - và 30 năm gần đây đã cho thấy, những gì xảy ra ở Tokyo sẽ lặp lại ở những nước phát triển khác. Nếu các nước này rơi vào tình hình tương tự, lo lắng về hậu quả của QE lên hoạt động thị trường sẽ không còn là ưu tiên.