Tin tức tuần này cho thấy thông điệp rõ ràng: kinh tế Mỹ đang chậm lại, trong khi tăng trưởng toàn cầu vẫn tiếp tục mở rộng nhưng mất cân bằng. Dù vậy, triển vọng tương lai vẫn chưa chắc chắn. Dữ liệu mới nhất phù hợp với dự báo “hạ cánh mềm” của JPMorgan, cho thấy các yếu tố hỗ trợ đủ để giữ cho sự mở rộng tiếp tục, khi lạm phát trở lại mục tiêu sẽ mở đường cho chu kỳ hạ lãi suất phù hợp với các yếu tố cơ bản giữa chu kỳ. Dự báo đến nửa đầu năm 2025, tăng trưởng Mỹ và toàn cầu sẽ tăng khi các đợt hạ lãi suất bắt đầu có hiệu lực. Tuy nhiên, theo dõi "hạ cánh mềm" rất khó, vì quá trình giảm tốc này trông giống như một cuộc trượt vào suy thoái. Để điều hướng, các ngân hàng trung ương cần tiếp tục quản lý rủi ro cẩn trọng trong các quyết định tương lai.

Mỹ hiện đang dẫn đầu sự phục hồi toàn cầu, dù gần đây thị trường lao động có dấu hiệu yếu đi. Báo cáo hôm nay với mức tăng 118 nghìn việc làm trong khu vực tư nhân gây thất vọng. Sự hồi phục dự kiến từ các biến động tạm thời của tháng 7 đã không xảy ra. Tỷ lệ việc làm tư nhân trong 6 tháng qua giảm xuống còn 1.2% và đang tiến gần ngưỡng 1% thường thấy quanh thời kỳ suy thoái (Hình 1). Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 4.2%, nhưng chỉ giảm 3bp không làm tròn và quy tắc Sahm vẫn tăng từ 0.53 lên 0.57 (cao hơn 7bp so với ngưỡng suy thoái 0.5%).

Bất chấp các quy tắc suy thoái, JPMorgan thấy nền kinh tế vẫn vững chắc do không có bằng chứng rõ ràng về sự thay đổi hành vi rộng hơn. Mức tăng 142 nghìn việc làm tổng thể ở Mỹ không hề yếu và các yêu cầu trợ cấp thất nghiệp đã giảm trong vài tuần qua. Đồng thời, chi tiêu tiêu dùng vẫn tăng trưởng mạnh, được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản vững chắc. Thực tế, thu nhập lao động đã giảm tốc nhưng vẫn vững chắc trong khi giá dầu giảm 15% gần đây do kỳ vọng nguồn cung OPEC dư thừa sẽ tăng sức mua của hộ gia đình trong quý tới (Hình 2).

Ngoài Mỹ, sự mở rộng toàn cầu tiếp tục diễn ra ngay cả khi mất cân bằng. Sản xuất vẫn ảm đạm, với chỉ số PMI sản lượng tháng 8 giảm xuống dưới 50 lần đầu tiên kể từ cuối năm ngoái và chỉ số đơn đặt hàng mới cho thấy sự trì trệ đang diễn ra. Tuy nhiên, hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ đang mạnh lên với PMI sản lượng tăng trong tháng 8 và bổ sung cho xu hướng tăng bắt đầu từ cuối năm ngoái. Kết hợp lại, chỉ số PMI tổng hợp tăng cao hơn và phù hợp với tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu mạnh mẽ 3.1%, cao hơn 1% so với triển vọng quý hiện tại của JPMorgan (Hình 3). Khi Mỹ giảm tốc, tăng trưởng ở châu Âu và Trung Quốc cần đóng vai trò lớn hơn trong việc hỗ trợ sự mở rộng toàn cầu. Hiện tại, dữ liệu không cho thấy nhiều sự nâng đỡ với Tây Âu và Trung Quốc đạt tốc độ tăng trưởng khiêm tốn lần lượt là 1% và 3% trong quý này.

Nhìn chung, dự báo “hạ cánh mềm” của JPMorgan dựa trên niềm tin rằng suy thoái đòi hỏi sự kết hợp giữa điều kiện tài chính thắt chặt và mất cân bằng kinh tế vĩ mô, thường được khuếch đại bởi các cú sốc bất lợi. Hai năm qua đã chứng kiến chi phí vay mượn cao cùng với một loạt cú sốc (chuỗi cung ứng, chiến tranh Nga-Ukraine, giá khí đốt tăng, căng thẳng ngân hàng khu vực tại Mỹ). Tuy nhiên, khi không có sự mất cân bằng từ việc sử dụng đòn bẩy quá mức hoặc chu kỳ tín dụng và đầu tư kéo dài, khó thấy được xúc tác cho suy thoái.

Các ngân hàng trung ương bắt đầu nới lỏng

Lạm phát đang đi đúng hướng, và các rủi ro về tăng trưởng đang gia tăng, nên đây là thời điểm thích hợp để các ngân hàng trung ương bắt đầu nới lỏng chính sách. Đối với Fed, cán cân rủi ro xung quanh nhiệm vụ kép đã thay đổi đáng kể chỉ trong ba tháng. Vào tháng 6, chủ tịch Powell lưu ý rằng rủi ro xung quanh lạm phát và thị trường lao động đang chuyển sang "cân bằng tốt hơn". Tại cuộc họp tháng 7, rủi ro dường như cân bằng hơn, với ủy ban "chú ý đến cả hai mặt của nhiệm vụ kép". Fed đã chuyển từ lo ngại lạm phát sang tập trung vào thị trường lao động. Sau báo cáo NFP, thành viên hội đồng thống đốc Waller tuyên bố rõ ràng rằng, "tôi tin rằng cán cân rủi ro hiện đang nghiêng nhiều hơn về rủi ro toàn dụng lao động". Sau báo cáo bảng lương tháng 7, JPMorgan dự báo lãi suất sẽ giảm 125bp vào cuối năm. Mặc dù đây là một quyết định sát nút, JPMorgan duy trì dự báo cho một đợt hạ lãi suất 50bp vào ngày 17-18/9.

Ngoài Fed, các ngân hàng trung ương khác cũng đang hành động. BoC đã hạ lãi suất 25bp một lần nữa tuần này, đưa lãi suất chính sách xuống còn 4.25%. Ba lần hạ lãi suất liên tiếp này đưa Canada dẫn đầu chu kỳ nới lỏng cho đến nay. Tuần này sẽ là ECB, gần như chắc chắn sẽ hạ lãi suất 25bp và báo hiệu tốc độ nới lỏng theo quý. Dự báo ECB cho lạm phát lõi gần hạn có thể được điều chỉnh cao hơn một chút do lạm phát vượt kỳ vọng gần đây, trong khi tăng trưởng có thể được điều chỉnh giảm nhẹ trong năm 2025-26. Sự cân bằng này nhấn mạnh những lo ngại ngày càng tăng rằng các cú sốc cung ứng bất lợi tại Eurozone (chủ yếu là Đức) có thể dai dẳng hơn.

Nhật Bản: Chu kỳ tốt đẹp bắt đầu

Tại Nhật Bản, lạm phát cao hơn đã bắt đầu dẫn tới tăng trưởng tiền lương. Dữ liệu tiền lương tháng 7 tuần này cho thấy xu hướng tăng lương cơ bản lên 3% trên cơ sở mẫu cố định, phản ánh việc áp dụng mức tăng lương cơ bản 3.6% từ các cuộc đàm phán tiền lương mùa xuân năm 2024. JPMorgan dự báo xu hướng tăng này còn tiếp tục trong thời gian tới, giữ cho tăng trưởng tiền lương cao vào năm sau. Giữa kỳ vọng lạm phát tăng cao, cuộc khảo sát doanh nghiệp của Bộ Tài chính tuần này cũng cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp tăng mạnh trong quý II, một hỗ trợ lớn cho việc tăng lương hướng tới năm sau (Hình 4). Sau hơn hai năm đình trệ trong tiền lương thực cho đến nửa đầu năm 2024, nhu cầu tăng lương đang rất cao. Mặc dù lạm phát cơ bản đã giảm nhẹ kể từ đầu năm, xu hướng này có thể đảo ngược do tăng trưởng tiền lương mạnh mẽ, dẫn đến việc BoJ có khả năng tăng lãi suất vào tháng 12.

Trung Quốc: Chính sách hỗ trợ mới

PMI tháng 8 nhấn mạnh sự yếu kém đang diễn ra trong nhu cầu nội địa của Trung Quốc ngay cả khi hoạt động xuất khẩu có vẻ như đang tăng tốc (JPMorgan dự báo xuất khẩu tháng 8 sẽ tăng 5.5% YoY hoặc 1.6% MoM). Một quý nữa ghi nhận tăng trưởng dưới xu hướng (JPMorgan dự báo 3% trong quý III) có thể sẽ thúc đẩy việc tăng cường hỗ trợ chính sách. Việc phát hành trái phiếu chính phủ đã tăng tốc và trái phiếu đặc biệt của chính quyền địa phương đang được sử dụng để hỗ trợ tiêu dùng và bất động sản. Chi tiêu của người tiêu dùng có thể được hưởng lợi hơn nữa từ việc hạ lãi suất 75bp cho các khoản vay thế chấp hiện có, mặc dù tác động của một động thái như vậy có thể là khiêm tốn. Ngoài ra, các động thái hỗ trợ lĩnh vực giáo dục và trò chơi cũng được triển khai để thúc đẩy tiêu dùng và dịch vụ.