Tiếp tục cuộc chơi

JPMorgan đã công bố báo cáo triển vọng kinh tế toàn cầu cho năm tới, duy trì một kịch bản dựa trên sức chống chịu của tăng trưởng và lạm phát dai dẳng, hạn chế không gian cho việc bình thường hóa lãi suất chính sách. Tuy nhiên, những diễn biến trong năm nay đã thay đổi suy nghĩ của JPMorgan về những tác động của môi trường lãi suất cao kéo dài. Nền tảng của triển vọng này, vẫn không thay đổi trong một thời gian, là quan điểm rằng lạm phát dai dẳng sẽ hạn chế khả năng nới lỏng của các ngân hàng trung ương. Quan điểm này vẫn giữ nguyên trong triển vọng năm 2025 của JPMorgan. Tuy nhiên, trái ngược với lo ngại mà JPMorgan đã đề cập năm ngoái rằng lãi suất cao cuối cùng sẽ "luộc chín con ếch" và gieo rắc mầm mống cho việc kết thúc của sự bùng nổ toàn cầu, JPMorgan đã dần lạc quan hơn trong năm nay về các kịch bản mà tăng trưởng vẫn được duy trì bất chấp lãi suất cao. Những diễn biến chính cho triển vọng năm 2025 bao gồm:

Ếch luộc

Mặc dù JPMorgan đã bác bỏ quan điểm chung về suy thoái năm 2023, kịch bản cơ bản toàn cầu của JPMorgan được công bố trong triển vọng năm 2024 cách đây một năm đã dự đoán lãi suất cao sẽ tác động tiêu cực đến hoạt động kinh tế toàn cầu và đe dọa suy thoái vào cuối năm 2024 hoặc đầu năm 2025. Tuy nhiên, trái ngược với dự đoán này, chính sách thắt chặt của các ngân hàng trung ương không đủ để cản lại mức tăng trưởng 5% mạnh mẽ của GDP danh nghĩa toàn cầu trong năm nay, duy trì biên lợi nhuận gần mức cao kỷ lục. Điều kiện tài chính nới lỏng đã hỗ trợ cho thu nhập lao động và tài sản, cho phép bảng cân đối kế toán hộ gia đình vẫn mạnh và hỗ trợ chi tiêu tiêu dùng. Những điều kiện này phần lớn vẫn duy trì và hỗ trợ khả năng chống chịu với lãi suất cao. Kịch bản hạ cánh mềm với lãi suất cao kéo dài này cho thấy các yếu tố cơ bản lành mạnh ở giai đoạn giữa chu kỳ đã đẩy mức lãi suất trung lập ngắn hạn của Mỹ lên cao hơn.

Quan điểm này cũng nhận thấy rằng lãi suất chính sách hiện cao hơn một chút so với các quy tắc Taylor tiêu chuẩn, tạo nên sự bất đối xứng trong phản ứng của ngân hàng trung ương. Ngân hàng khó có khả năng thắt chặt hơn khi tăng trưởng hoặc lạm phát mạnh lên nhưng lại dễ nới lỏng khi thị trường lao động suy yếu.

Quân bài tẩy Donald Trump

Sức nóng có thể vẫn tăng lên đối với con ếch của chúng ta trong nồi nước nóng khi một loạt các chính sách tiềm ẩn gây rối loạn của Mỹ được ban hành vào đầu năm tới. Kịch bản cơ sở của JPMorgan giả định một cuộc chiến thương mại cục bộ với Trung Quốc (với thuế quan 60% đối với tất cả hàng nhập khẩu) vàsự chững lại rõ rệt trong nhập cư. Các yếu tố này sẽ tạo ra cú sốc cung tiêu cực đối với kinh tế toàn cầu và làm giảm lợi ích cung ứng mà Mỹ đạt được trong những năm qua. Kết hợp lại, những yếu tố này sẽ làm suy yếu đà tăng trưởng trong khi áp lực lạm phát gia tăng. Hy vọng về việc Mỹ nới lỏng các quy định và các chính sách tài khóa năm tài chính 2026 có thể thúc đẩy tăng trưởng ở Mỹ, nhưng đồng thời cũng làm gia tăng lạm phát.

Phân kỳ chính sách chiếm sóng

Có lẽ tiến triển toàn cầu lớn nhất đang diễn ra đối với năm 2025, ngoài những bất ổn của các chính sách Mỹ, là sự chuyển đổi từ những những động lực gây ra những hành động đồng bộ mạnh mẽ trong bốn năm qua sang các điều kiện riêng biệt tạo ra phân kỳ về lạm phát và tăng trưởng, dẫn đến các con đường chính sách khác nhau. Ở các nước phát triển, Fed và BoE dự kiến sẽ kết thúc chu kỳ nới lỏng với lãi suất khoảng 4% (và thậm chí có thể cao hơn, do động lực lạm phát và tăng trưởng đã nêu ở trên), trong khi ECB và Riksbank hạ lãi suất xuống dưới 2% để đối phó với sự suy yếu từ phía cầu. Chênh lệch lãi suất lớn ở các thị trường mới nổi sẽ chỉ thu hẹp ở mức tối thiểu do các ngân hàng trung ương chịu hạn chế từ cả chính trị trong nước và toàn cầu.

Tóm lại, JPMorgan dự báo nhu cầu sẽ nhận hỗ trợ từ các chính sách tài khóa và quy định của Mỹ sẽ bù đắp cú sốc cung và nâng dự báo GDP năm 2025 lên thêm 0.4 điểm phần trăm. Tuy nhiên, ở các nơi khác, dự báo đã được hạ thấp. Ở Trung Quốc, JPMorgan đã hạ dự báo GDP 0.8%, bất chấp các biện pháp kích thích tài khóa bổ sung và sự suy yếu của đồng nhân dân tệ để giảm nhẹ cú sốc thương mại. Mặc dù tăng trưởng của châu Âu sẽ được thúc đẩy từ nhu cầu của Mỹ và biến động của USD, những lợi ích này sẽ bị bù trừ bởi tăng trưởng yếu hơn ở châu Á và tác động tiêu cực đến tâm lý. Lá bài quyết định sẽ là tác động đến các doanh nghiệp Đức, vốn dường như đã trở nên thận trọng hơn. Nhìn chung, châu Âu có vẻ sẽ tiến gần hơn đến tốc độ đình trệ vào cuối năm.

Điều quan trọng cần lưu ý là dự báo của JPMorgan giả định các cực đoan trong chính sách tranh cử của Trump sẽ không xảy ra. Những chính sách cực đoan này bao gồm tăng thuế rộng rãi hơn, các chính sách nhập cư khắc nghiệt hơn, và những thay đổi lớn trong chính sách tài khóa so với kịch bản sơ bộ. Việc nới lỏng tài khóa mạnh hơn sẽ thúc đẩy tăng trưởng ở Mỹ, nhưng đây là câu chuyện sau năm 2026. Ngược lại, việc áp dụng thuế quan toàn diện sẽ gây rối loạn và kích hoạt sự trả đũa đáng kể, trong khi các cuộc trục xuất hàng loạt mà Trump đã hứa hẹn sẽ ảnh hưởng mạnh đến nguồn cung lao động ở Mỹ. Trong kịch bản này, cú sốc tiêu cực sâu và rộng đối với tâm lý kinh doanh sẽ trở thành xung lực vĩ mô toàn cầu chi phối trong năm tới.

Thay đổi tâm lý chớp nhoáng

Các khảo sát doanh nghiệp là chỉ báo sớm nhất trong chuỗi dữ liệu, theo dõi hoạt động và kỳ vọng gần như theo thời gian thực. Trong bối cảnh này, các chỉ số PMI sơ bộ được công bố trong tuần này cung cấp cái nhìn đầu tiên về cách các doanh nghiệp phản ứng với cuộc bầu cử Mỹ và rủi ro cao của một cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung khác bắt đầu vào nửa đầu năm 2025. Tác động của một cuộc chiến thương mại rất phức tạp, vì có thể xảy ra tình trạng tăng tốc hoạt động kinh doanh ngắn hạn và tích trữ hàng tồn kho trước khi thuế quan thực sự được áp dụng. Giữa thời điểm Mỹ công bố cuộc điều tra "mục 301" đối với Trung Quốc vào tháng 8/2017 và lần đầu tiên áp dụng thuế quan vào tháng 1/2018, chỉ số PMI sản lượng sản xuất toàn cầu thực tế tăng 2.3 điểm trước khi giảm gần 6 điểm trong 18 tháng tiếp theo của chiến tranh thương mại.

Trước khi sản lượng thực sự biến động, tâm lý sẽ bắt đầu chuyển biến nhanh hơn. Trong cuộc chiến thương mại 2018-2019, chỉ số PMI sản lượng tương lai đã gửi tín hiệu cảnh báo rằng các doanh nghiệp bắt đầu trở nên thận trọng, trước tiên ở châu Á và châu Âu, sau đó mới lan tới Mỹ. Dữ liệu sơ bộ cho tháng 11 tuần này nhấn mạnh sự thay đổi tâm lý trong nhóm doanh nghiệp sau cuộc bầu cử Mỹ. Các thành phần sản lượng tương lai hiện đang củng cố quan điểm của JPMorgan về tình trạng suy yếu sắp tới, cũng như sự mở rộng khoảng cách tăng trưởng. Như dự kiến, các doanh nghiệp Mỹ cảm thấy phấn khích với hy vọng về việc cắt giảm thuế và nới lỏng quy định, trong khi Tây Âu và châu Á có cái nhìn thận trọng hơn về một cuộc chiến thương mại trong tương lai.

Rủi ro suy yếu gia tăng trên khắp châu Âu

Ngay cả trước khi một cuộc chiến thương mại diễn ra, tăng trưởng ở châu Âu đã cho thấy dấu hiệu suy yếu khi tình trạng trì trệ đã kìm hãm tổng cầu trong những năm gần đây ngày càng trở nên nghiêm trọng hơn. Chỉ số PMI toàn phần sơ bộ của Eurozone giảm 1.9 điểm trong tháng 11, xuống mức báo hiệu GDP có thể đang chững lại. JPMorgan vẫn giữ nguyên dự báo GDP thận trọng trong ngắn hạn ở mức 0.75% q/q, nhưng rủi ro tiếp tục nghiêng về phía giảm. Điều này ảnh hưởng rõ ràng đến ECB khi kỳ vọng tăng trưởng đạt mức 1.5% vào giữa năm 2025 đang mờ nhạt dần.

Tăng trưởng tiền lương vẫn ổn định và lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ vẫn cứng đầu. Tuy nhiên, tăng trưởng yếu sẽ giúp giảm bớt vấn đề này, ngay cả khi nguy cơ từ thuế quan Mỹ, các biện pháp trả đũa và EUR yếu hơn có thể tạo ra áp lực giá trong ngắn hạn. JPMorgan đã dự báo ECB hạ lãi suất 50bp vào tháng 1 sau khi hạ 25bp vào tháng 12. Nhưng các rủi ro hiện nghiêng về khả năng ECB sẽ bắt đầu hạ lãi suất 50bp ngay tháng tới. Ở Anh, sự sụt giảm trong PMI sơ bộ tháng 11 cùng với sự suy yếu trong lạm phát dịch vụ cơ bản thách thức ý định nới lỏng dần dần của BoE.

Xuất khẩu châu Á tăng trước chiến tranh thương mại

Sự kiên cường của châu Á trong năm nay phần lớn được củng cố bởi nhu cầu bên ngoài mạnh mẽ, đặc biệt là sự tăng trưởng đáng kể trong lĩnh vực công nghệ. Trong khi các chỉ số PMI tháng 9 và tháng 10 cho thấy đà tăng chững lại ở các đầu tàu công nghệ của khu vực, dữ liệu xuất khẩu gần đây mang lại sự lạc quan hơn. Đơn hàng xuất khẩu của Đài Loan đã phục hồi vào tháng 10, và xuất khẩu giữa tháng 11 của Hàn Quốc cũng ghi nhận tin tốt. Dù xuất khẩu của Nhật Bản giảm mạnh trong tháng 10, chỉ số PMI sơ bộ tháng 11 ghi nhận mức tăng 3 điểm trong thành phần đơn hàng xuất khẩu. JPMorgan dự báo mức tăng trưởng 3% về khối lượng xuất khẩu trong quý IV. Có khả năng rằng xuất khẩu của các thị trường mới nổi châu Á đã nhận được một phần nhu cầu được đẩy nhanh trước thềm cuộc bầu cử Mỹ và sẽ tiếp tục được thúc đẩy trước khi chiến tranh thương mại Mỹ-Trung gia tăng trong năm tới. Đáng chú ý, sự tăng mạnh trong xuất khẩu thiết bị sản xuất bán dẫn của Nhật Bản sang Trung Quốc, bắt đầu từ năm ngoái, đã tăng tốc trong những tháng gần đây.