• Tóm tắt. Sự không chắc chắn của cuộc bầu cử Mỹ tiếp tục gây ảnh hưởng đáng kể lên các loại tài sản. Trong bài viết này, chúng tôi phân tích phản ứng tiềm năng của tỷ giá EUR/USD dưới các kịch bản bầu cử khác nhau. Trước cuộc bầu cử, thị trường sẽ có nhiều thông tin để giao dịch với một loạt dữ liệu thị trường lao động của Hoa Kỳ được công bố trong tuần này.
• Kinh tế vĩ mô. Thị trường có khả năng sẽ đánh giá báo cáo việc làm vào thứ Sáu một cách thận trọng do ảnh hưởng của các yếu tố biến động như bão, đình công và điều chỉnh theo mùa. Chúng tôi dự báo tăng trưởng việc làm phi nông nghiệp ở mức +130,000, tăng trưởng thu nhập trung bình theo giờ là +0.2% m/m (điều chỉnh theo mùa), và tỷ lệ thất nghiệp ở mức 4.1%.
• Thị trường ngoại hối. Đợt bán tháo EUR/USD bắt đầu giảm tốc vào cuối tuần trước, tuy nhiên, tăng trưởng tương đối và chính sách tiền tệ cùng với khả năng cao Trump thắng cử có thể gây áp lực giảm lên EUR/USD. Tuy nhiên, cuộc bầu cử vào tuần tới có thể mở ra nhiều kịch bản cho tỷ giá EUR/USD.
• Thị trường tiền tệ ngắn hạn (STIR). Chênh lệch giữa giá hợp đồng tương lai EURUSD với giá giao ngay (EURUSD XCCY basis) tiếp tục thu hẹp. Chúng tôi cho rằng việc thu hẹp này chủ yếu do thanh khoản EUR trở nên khan hiếm hơn. XCCY basis kỳ hạn 1-2 năm hiện đang ở mức thấp kỷ lục với tiềm năng tăng rất hạn chế.
• Thị trường thu nhập cố định (FI). Thông báo hoàn trả nợ hàng quý (QRA) của Kho bạc Hoa Kỳ trong tuần này sẽ phụ thuộc vào bối cảnh chính trị sau cuộc bầu cử tuần tới. Chúng tôi dự kiến ​​Bộ Tài chính sẽ giữ nguyên quy mô đấu giá trong “vài quý tới” như hướng dẫn trước đó, do tình hình chính trị không chắc chắn và sự gia tăng gần đây của phần bù kỳ hạn của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.

Biểu đồ tuần: Tỷ giá EUR/USD có xu hướng biến động theo cuộc bầu cử Mỹ từ tháng 7

Vĩ mô: Lưu ý các yếu tố gây nhiễu

Mặc dù Fed dường như đã sẵn sàng để cắt giảm lãi suất 25 bps trong cuộc họp tháng 11, dữ liệu thị trường lao động tuần này vẫn có thể tác động đến định hướng của ngân hàng trung ương đối với các cuộc họp mùa đông. Ngay cả khi báo cáo việc làm được công bố trong hôm nay hôm nay cho thấy bất ngờ lớn theo bất kỳ hướng nào, chúng tôi tin rằng khả năng Fed đưa ra định hướng "không chính thức" trong giai đoạn “im lặng” ngay trước cuộc bầu cử là rất thấp. Tất cả các thành viên của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đều đồng thuận rằng mức lãi suất hiện tại vẫn hạn chế, và hướng đi đã rõ ràng bất kể có bất ngờ ngắn hạn nào từ dữ liệu.

Mặc dù trọng tâm sẽ lại là báo cáo việc làm, thị trường có khả năng tiếp nhận số liệu một cách thận trọng do các yếu tố gây nhiễu tiềm ẩn. Yêu cầu trợ cấp thất nghiệp từ Florida và North Carolina đã cho thấy có sự ảnh hưởng do thời tiết từ hai cơn bão đổ bộ vào các bang đông nam. Các đợt sa thải lớn và đình công tại Boeing có thể cũng gây ra tác động tiêu cực tạm thời đối với dữ liệu việc làm.

Trước đó, trong bài viết "Thị trường đồng USD: Khi lo ngại về suy thoái được giảm bớt", ngày 8 tháng 10, chúng tôi đã lưu ý rằng số liệu việc làm tháng 9 có thể đã được điều chỉnh tăng do sự điều chỉnh theo mùa thuận lợi bất thường. Một điều chỉnh tiêu cực vào tháng 10 có thể tạo ra tác động ngược lại (tiêu cực). Nhìn chung, chúng tôi dự báo tăng trưởng bảng lương phi nông nghiệp ở mức 130,000, tăng trưởng thu nhập bình quân theo giờ là +0.2% m/m (điều chỉnh theo mùa) và tỷ lệ thất nghiệp giữ nguyên ở mức 4.1%.

Biểu đồ 1. Người tiêu dùng luôn nắm bắt tốt tình hình thực tế của thị trường lao động. Tâm lý tiêu dùng mới nhất cho thấy xu hướng thị trường tiếp tục hạ nhiệt.

Chỉ số Chi phí Lao động quý 3 tiếp tục cho thấy tăng trưởng tiền lương quanh mức 4% theo năm trong các quý vừa qua. Thông thường, đây sẽ là một mức cao đáng lo ngại từ khía cạnh ổn định giá cả, nhưng tăng trưởng năng suất mạnh mẽ gần đây đã giúp kiểm soát chi phí lao động trên mỗi đơn vị sản phẩm của các doanh nghiệp (Biểu đồ 2).

Cuối cùng, chúng tôi dự kiến Tài khoản Quốc gia quý 3 sẽ cho thấy GDP tăng trưởng 2.5% q/q theo tỷ lệ hàng năm. Điều này sẽ đánh dấu mức chậm lại nhẹ (Q2: +3,0%) do đầu tư tồn kho giảm, tuy nhiên, mức tăng trưởng tiêu dùng cá nhân cơ bản có khả năng vẫn ổn định.

Tổng thể, chúng tôi kỳ vọng các dữ liệu này sẽ củng cố quan điểm về một nền kinh tế vẫn vững chắc nhưng thị trường lao động đang dần hạ nhiệt và áp lực chi phí giảm bớt. Chúng tôi cho rằng Fed sẽ tiếp tục giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong tất cả các cuộc họp đến tháng 6 và kết thúc chu kỳ cắt giảm với lần giảm cuối vào tháng 9 năm 2025, khi mục tiêu lãi suất đạt mức 3,00-3,25%.

Biểu đồ 2. Mức lương danh nghĩa vẫn tiếp tục tăng vượt tốc độ trước đại dịch, nhưng mức tăng chi phí lao động trên mỗi đơn vị của các doanh nghiệp vẫn được kiểm soát.

FX: Tiềm năng giảm mạnh hơn cho cặp EUR/USD trước các sự kiện quan trọng

PMI sơ bộ yếu kém của khu vực đồng Euro và các bình luận ôn hòa từ ECB vào tuần trước đã làm tăng khả năng ECB cắt giảm lãi suất 50 bps vào tháng 12. Tuy nhiên, đà bán tháo của EUR/USD bắt đầu chững lại quanh mức 1.08. Đáng chú ý, EUR/USD có thể phải đối mặt với tình huống ECB cắt giảm lãi suất nhiều bằng hoặc thậm chí nhiều hơn so với Fed trong thời gian còn lại của năm, mặc dù Fed còn hai cuộc họp nữa. Kịch bản này, với điều kiện báo cáo việc làm Mỹ khả quan, có thể đẩy tỷ giá xuống thấp hơn – nếu các yếu tố khác không thay đổi.

Biểu đồ 3. Định giá thị trường về khả năng ECB cắt giảm lãi suất mạnh mẽ vào tháng 12

Tuy nhiên, trước khi Fed hay ECB đưa ra quyết định lãi suất tiếp theo, Mỹ sẽ tổ chức bầu cử. Mặc dù quan điểm của chúng tôi trong suốt chiến dịch bầu cử là giảm nhẹ tác động từ cuộc bầu cử lên thị trường và nền kinh tế, các hoạt động giao dịch trong vài tuần qua đã khiến chúng tôi phải xem xét lại. Trong tuần này, chúng tôi muốn nhấn mạnh mối tương quan chặt chẽ giữa tỷ giá EUR/USD và xác suất kết quả bầu cử trong các thị trường cá cược.

Sự dẫn đầu trong các thị trường cá cược đã biến động qua lại một vài lần kể từ khi Phó Tổng thống Kamala Harris trở thành ứng cử viên tổng thống của đảng Dân chủ vào tháng 7, điều này cung cấp cho chúng tôi một số dữ liệu để đánh giá tác động có thể có đối với EUR/USD. Những thay đổi trong triển vọng bầu cử thực tế có thể giải thích phần lớn các biến động của EUR/USD kể từ tháng 7 – ngay cả khi loại trừ các yếu tố bất ngờ về dữ liệu của Mỹ và khu vực đồng Euro. Với xác suất khoảng 60% từ các thị trường cá cược, thị trường có thể sẽ phản ứng bất kể ai thắng cử.

Các giao dịch EUR/USD từ tháng 7 cho thấy có khả năng xảy ra một biến động mạnh hai độ lệch chuẩn trong EUR/USD khi kết quả bầu cử được công bố – giảm nếu Trump thắng cử và tăng đối với trường hợp còn lại. Một chiến thắng của Trump kết hợp với tâm lý tiêu cực hiện tại của khu vực Eurozone sẽ tạo ra môi trường cực kỳ tiêu cực đối với EUR/USD trong phần còn lại của năm. Trong khi đó, nếu bà Harris thắng cử, EUR có thể được hưởng lợi khi các mức thuế nhập khẩu mới có khả năng sẽ không còn trên bàn đàm phán, dù triển vọng về các đợt cắt giảm lãi suất mạnh từ ECB vẫn sẽ đè nặng lên tỷ giá.

Biểu đồ 4. EUR/USD có vẻ đã phản ứng theo cuộc bầu cử Mỹ kể từ tháng 7

STIR: XCCY basis thu hẹp hơn nữa

Chúng tôi cho rằng sự thu hẹp gần đây của XCCY EURUSD basis chủ yếu là do điều kiện thanh khoản EUR thắt chặt hơn, đặc biệt vào cuối năm. Thanh khoản dư thừa EUR tiếp tục giảm, trong khi thanh khoản USD vẫn khá ổn định. Điều kiện thanh khoản tại khu vực đồng euro không hoàn toàn thắt chặt, nhưng ECB cũng không cung cấp lượng thanh khoản dồi dào cho thị trường.

Điều này có thể thấy rõ khi so sánh thị trường repo của Đức và Mỹ. Lãi suất repo của Đức đã tăng dần, và dù Mỹ cũng có xu hướng tương tự, nhưng mức tăng của Đức cao hơn. Do đó, hiện có sự cân bằng hơn giữa hai thị trường này, và điều này cũng được phản ánh qua XCCY EURUSD basis đang thu hẹp gần về mức 0.

Trong khi thanh khoản dư thừa EUR vẫn tiếp tục bị thắt chặt, chúng tôi nhận thấy rủi ro ngắn hạn cho việc giữ XCCY basis ổn định và thắt chặt chủ yếu đến từ USD. Nếu Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất vào tuần tới, điều này có thể thúc đẩy việc hoàn trả các khoản vay theo chương trình tài trợ tín dụng kỳ hạn của ngân hàng. Ngoài ra, nếu Đảng Cộng hòa giành chiến thắng trong cuộc bầu cử vào thứ 3, điều này có thể thay đổi hướng giải quyết cho việc chấm dứt tạm hoãn trần nợ công vào ngày 1 tháng 1.

Biểu đồ 5. Chênh lệch basis và chênh lệch repo thắt chặt hơn

Mặc dù hiếm khi được sử dụng, một chiến thắng áp đảo của đảng Cộng hòa có thể tạo ra một lỗ hổng tiềm năng để nâng trần nợ thông qua dự luật hòa giải mà không cần 60 phiếu ở Thượng viện, điều này có nghĩa là việc giải quyết sẽ nhanh chóng hơn bình thường và tránh làm cạn kiệt số dư tiền mặt của Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Điều đó sẽ đẩy nhanh thời điểm chính sách thắt chặt định lượng bắt đầu tác động đến thanh khoản USD từ nửa cuối năm nay sang quý 1 năm sau, trong trường hợp tiến trình giải quyết trần nợ kéo dài như thường lệ. Trong thông báo phát hành trái phiếu hàng quý vừa công bố, Bộ Tài chính Hoa Kỳ giữ nguyên dự báo số dư tiền mặt cuối năm ở mức 700 tỷ USD và không đưa ra dự báo về việc tạm hoãn trần nợ vào quý 1.

Biểu đồ 6. Xác suất đảng Cộng hòa giành chiến thắng đang gia tăng

Từ góc độ lịch sử, đường cong EURUSD XCCY basis đang giao dịch ở mức chặt chẽ trong khoảng 1-2 năm và gần mức trung lập trong 3 năm, mang lại cơ hội tốt cho các nhà đầu tư nắm giữ tài sản bằng USD nhưng định danh bằng EUR để phòng ngừa rủi ro USD bằng cách nhận giao dịch hoán đổi XCCY basis. Dòng vốn nước ngoài tiếp tục đổ vào Hoa Kỳ và nhu cầu phòng ngừa rủi ro USD sẽ giữ cho basis ở quanh mức 0. Hơn nữa, xu hướng sẽ bắt đầu đảo chiều đối với thanh khoản USD vào năm tới.

FI: Dự báo QRA phụ thuộc vào kết quả bầu cử

Công bố hoàn trả hàng quý (QRA) đã bắt đầu với việc công bố dự báo tài chính ròng cho các quý tiếp theo. Dự báo mới dự kiến vay mượn trên thị trường đạt 700 tỷ USD cho quý 4 năm 2024 (giảm từ mức 719 tỷ USD) và 823 tỷ USD cho quý 1 năm 2025, trong khi dự báo cuối cùng cho tài khoản TGA là 850 tỷ USD vào cuối tháng 3 so với 835 tỷ USD hiện tại. Tuy nhiên, Bộ Tài chính thừa nhận rằng độ bất định của dự báo cho quý 1 năm 2025 lớn hơn nhiều so với bình thường khi ngày khôi phục trần nợ đang đến gần (01/01). Tình trạng bế tắc chính trị sau bầu cử có thể làm việc tạm hoãn hoặc nâng trần nợ trở nên phức tạp hơn, làm tăng khả năng Bộ Tài chính cạn kiệt TGA và phải sử dụng các biện pháp đặc biệt.

Biểu đồ 7. Bộ Tài chính dự kiến vay nợ sẽ tăng trong Quý 1 năm 2025

Vào tháng 7, Bộ Tài chính đã giữ nguyên kế hoạch duy trì quy mô đấu giá trái phiếu dài hạn ổn định trong "vài quý tiếp theo", với nhu cầu tài trợ bổ sung sẽ được đáp ứng thông qua việc phát hành thêm T-Bills. Phương pháp này đã trở thành phương thức hoạt động kể từ khi giải quyết được vấn đề trần nợ công vào mùa hè năm ngoái, và hiện tại, chúng tôi không dự đoán Bộ Tài chính sẽ thực hiện bất kỳ thay đổi nào đối với hướng dẫn tương lai hoặc phân bổ giữa các kỳ hạn.

Rủi ro đối với dự đoán của chúng tôi về thông báo QRA chủ yếu nằm ở khả năng Bộ Tài chính có thể bắt đầu điều chỉnh hướng dẫn về quy mô đấu giá do sự bất ổn về tài khóa vào năm tới và tỷ trọng T-Bills trong nợ công cao hơn mức khuyến nghị. Điều này có thể gây bất ngờ tiêu cực cho thị trường, nơi mà phần bù lãi suất kỳ hạn dài đã tăng lên do bất ổn chính trị trước cuộc bầu cử vào tuần tới. Một phần do sự tăng lên gần đây của phần bù lãi suất kỳ hạn dài, chúng tôi cho rằng khả năng Bộ Tài chính đưa ra bất kỳ thay đổi nào ngoài duy trì hướng dẫn hiện tại về quy mô đấu giá vào thứ Tư là rất thấp.

Biểu đồ 8. Chúng tôi dự báo quy mô đấu giá sẽ không thay đổi trong các quý tới