Giới thiệu

Rất nhiều điều đã xảy ra kể từ lần cuối Gary Gensler theo dõi hành lang của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Một trong những diễn biến thú vị hơn là sự gia tăng nhanh chóng của các hồ sơ xin cấp phép ETF liên quan đến tiền điện tử.

Hiện có hơn 45 hồ sơ đăng ký xét duyệt ETF. Những đơn này bao gồm từ việc chuyển đổi các quỹ tín thác đóng thành ETF giao ngay cho đến các hồ sơ nộp tham vọng hơn nhằm biến các memecoin mới đúc thành ETF giao ngay.

Hình 1: Số lượng hồ sơ xin cấp phép ETF

Mười hồ sơ ETF đòn bẩy của Tuttle Asset Management vào tối Thứ Hai là những hồ sơ mới nhất và có khả năng là tham vọng nhất. ProShares, công ty đã ra mắt sản phẩm tương lai BTC đầu tiên tại Hoa Kỳ vào năm 2021, và Vol Shares cũng đã nộp đơn xin cấp các sản phẩm tương lai trên SOL và XRP mặc cho không có thị trường tương lai được quản lý nào dành cho các sản phẩm này tại Hoa Kỳ.

Những hồ sơ này có vẻ như là một phát súng trong bóng tối, nhưng thực tế là các công ty lớn đang dành thời gian và công sức cho việc này không nên bị bỏ qua. Chỉ hơn 12 tháng trước, 45 hồ sơ này nghe có vẻ buồn cười, nhưng giờ đây, những người tham gia thị trường đang thảo luận nghiêm túc về giá trị chứ không phải là rào cản về mặt pháp lý.

Các thị trường có quy mô lớn

Bất kể ai là người lãnh đạo SEC, phải có các thị trường hiệu quả và an toàn hỗ trợ cho các sản phẩm ETF.

Khi nộp hồ sơ xin cấp sản phẩm mới, các đơn vị phát hành phải giải quyết các rủi ro tiềm ẩn. Thao túng là rủi ro phổ biến trong các thị trường mới nổi như tiền điện tử. Bitwise giải quyết vấn đề này trong hồ sơ XRP của mình;

“Hoạt động thao túng trên các nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số, trong nhiều trường hợp, phần lớn không được quản lý hoặc có thể không tuân thủ các quy định hiện hành”.

Chúng tôi không phải là cơ quan quản lý nên không thể giải quyết vấn đề về nền tảng giao dịch, nhưng chúng tôi có thể xem xét dữ liệu về thanh khoản và quy mô thị trường để suy ra cách các tác nhân độc hại có thể thao túng các thị trường này. Dưới đây, chúng tôi đã lập biểu đồ độ sâu thị trường trung bình hàng tuần là 1%, tổng số lệnh mua và bán trong vòng 1% giá trung bình, đối với các tài sản tiền điện tử lớn và các tài sản được liên kết với các ETF.

Điều này cung cấp cho chúng tôi góc nhìn tổng thể về tình hình thanh khoản trên tất cả các sàn giao dịch trong phạm vi của chúng tôi. Chúng tôi có thể thấy rằng BTC và ETH (cả hai đều có ETF giao ngay đang hoạt động) có độ sâu thị trường cao hơn đáng kể so với các tài sản khác. Hầu hết các tài sản có độ sâu thị trường hàng ngày dưới 10% của BTC.

Hình 2: Trung bình độ sâu thị trường ở mức 1%

Độ sâu thị trường là một chỉ báo khá tốt về khả năng xử lý các lệnh lớn của thị trường. Độ sâu cực thấp có thể ngụ ý rằng thị trường có nguy cơ bị thao túng, vì chỉ một số ít người bán lớn có thể tác động đến giá. Độ sâu thấp hơn cũng có thể dẫn đến biến động cao hơn trong thời kỳ thị trường chịu áp lực.

Với suy nghĩ đó, chúng ta hãy tập trung vào một số tài sản có thâm niên hơn trong danh sách các hồ sơ nộp gần đây: XRP, SOL và LTC. Và khi nhìn vào độ sâu thị trường trung bình hàng ngày là 2% đối với các tài sản này chỉ trên các sàn giao dịch của Hoa Kỳ, những ETF được ủy quyền để giao dịch.

Mặc dù đã được giao dịch rộng rãi trong một thời gian và có thị trường tương đối ổn định trên các nền tảng tập trung, độ sâu vẫn khá thấp. XRP gần đây đã vượt qua SOL trên các sàn giao dịch này, tuy nhiên, hồ sơ thanh khoản của SOL đã nhất quán hơn nhiều kể từ cuối năm 2023.

Hình 3: Trung bình độ sâu thị trường ở mức 2%

Không chỉ để giảm bớt nỗi lo thao túng, tính thanh khoản cao hơn cũng quan trọng đối với những người tham gia được ủy quyền. Đây là những công ty tạo ra và mua lại cổ phiếu trong các quỹ trong suốt ngày giao dịch, bao gồm các công ty như JP Morgan, Jane Street và DRW.

Việc ra mắt ETF BTC giao ngay tại Hoa Kỳ đã cải thiện các điều kiện thanh khoản, phản ánh khả năng ngày càng tăng của thị trường trong việc xử lý các lệnh lớn. Những người tham gia được ủy quyền cho ETF có trụ sở tại Hoa Kỳ đóng vai trò quan trọng trong việc này. Các công ty này đã góp phần cải thiện tính thanh khoản vì sự chênh lệch giá giữa cổ phiếu ETF và BTC cơ bản đã được loại bỏ hiệu quả.

Trong quý đầu tiên của năm, độ sâu thị trường BTC trung bình hàng ngày là 1% đã tăng trên các sàn giao dịch của Hoa Kỳ, với sàn giao dịch LMAX tập trung vào tổ chức cho thấy mức tăng đáng kể nhất theo phần trăm.

BTC lớn hơn gấp bội so với mọi loại tiền điện tử khác. Điều đó có nghĩa là việc quản lý sự chênh lệch giá và di chuyển quy mô lớn dễ dàng hơn ở BTC so với các thị trường khác. Đây là một cân nhắc khác đối với các cơ quan quản lý, đơn vị phát hành và thực sự là bất kỳ ai tham gia vào các ETF tiềm năng này.

Tại thời điểm này, điều quan trọng cần lưu ý là cách chúng tôi diễn giải dữ liệu ở đây không chỉ dựa trên quy trình phê duyệt trước đây của SEC mà còn dựa trên cách thức hoạt động hiệu quả của thị trường.

Những lo ngại về sự cô đặc

Ngoài tính thanh khoản, điều quan trọng là phải xem xét vị trí và danh tiếng của các địa điểm nơi các tài sản này được giao dịch. Các hồ sơ gần đây nhất ám chỉ đến việc thiếu minh bạch xung quanh các nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số, cũng như không được quản lý.

Bất kỳ luật mới nào ở Hoa Kỳ cũng sẽ giảm bớt một phần rủi ro này, tuy nhiên, nó sẽ không ảnh hưởng đến hầu hết các địa điểm. Hơn 80% hoạt động đối với các hồ sơ ETF tiềm năng này diễn ra ở nước ngoài. Mặc dù các quy tắc của trò chơi ở Hoa Kỳ có thể đang thay đổi, nhưng cấu trúc thị trường rộng lớn hơn vẫn không thay đổi.

Hình 4: Khối lượng giao dịch trên tất cả token tại Hoa Kỳ và các nước khác

Chúng tôi quyết định xem xét sâu hơn một chút về rủi ro tập trung này. Chúng tôi đã sử dụng chỉ số Herfindahl-Hirschman để đo lường chính xác mức độ tập trung của một số tài sản. Phép tính bao gồm việc lấy thị phần của từng sàn giao dịch, sau đó bình phương và cộng các con số này lại với nhau. Mức tối đa mà HHI có thể đạt được là 10.000, bất kỳ mức nào trên 2.500 được coi là tập trung cao trong khi từ 1.500 đến 2.500 được coi là tập trung vừa phải.

Các sàn giao dịch được đưa vào phân tích của chúng tôi là Binance, Coinbase, Okx và Kraken. Đối với mục đích của báo cáo này, chúng tôi đã tập trung vào kết quả HHI cho một số tài sản thể hiện tốt nhất xu hướng trong số tất cả các tài sản được liên kết với các ứng dụng ETF đang hoạt động.

Mỗi tài sản đều có điểm trên 2.500, cho thấy mức độ tập trung cao trong giao dịch. Như chúng ta có thể thấy, mức độ tập trung trên thị trường SOL và DOGE đã tăng kể từ năm 2022. Trong cả hai trường hợp, điều này đều do khối lượng tập trung nhiều hơn trên Binance so với các sàn giao dịch khác. XRP nổi bật là một trong số ít tài sản có điểm số tập trung có xu hướng giảm.

Hình 5: Kết quả của chỉ số Herfindahl-Hirschman

Việc niêm yết lại XRP trên Coinbase vào mùa hè năm 2023 sau khi giải quyết một phần vụ kiện với SEC là điều lành mạnh cho thị trường. Do đó, nhiều khối lượng đã quay trở lại và tính thanh khoản đã được cải thiện như chúng ta đã thảo luận trước đó.

Stablecoin và USD

Một cân nhắc khác trước khi ra mắt bất kỳ ETF nào đối với các tài sản trên là tính khả dụng của các cặp USD.

Khi nói đến tiền điện tử, stablecoin là cặp được trích dẫn phổ biến nhất, đặc biệt là mệnh giá bằng USD. Stablecoin đã trở nên dễ chấp nhận hơn và sẽ tiếp tục phát triển với những tín hiệu pháp lý tích cực.

Chính quyền mới tại Nhà Trắng đã cam kết hợp tác với ngành và đặc biệt là các công ty có trụ sở tại Hoa Kỳ. Các hành động được thực hiện cho đến nay cho thấy đây không phải là lời hứa suông. Ví dụ, do quy định rõ ràng hơn nên rủi ro của việc depeg sẽ giảm đối với một số token nhất định. Hãy lấy USDC của Circle, quy định rõ ràng và tính khả dụng của nhiều giải pháp lưu ký hơn tại Hoa Kỳ sau khi bãi bỏ SAB 121 đã loại bỏ các yếu tố rủi ro chính đối với stablecoin.

Mặc dù triển vọng quản lý đang được cải thiện, nhu cầu về các tùy chọn fiat vẫn còn. Chính xác hơn, đó là một yêu cầu quản lý. Nếu một sàn giao dịch không cung cấp các cặp USD cho các tài sản này thì chúng không thể được đưa vào các chuẩn mực được quản lý - được sử dụng để tính giá trị tài sản ròng của ETF. Điều này cũng có tác động lan tỏa đến các sàn giao dịch, vì chúng tôi đã chỉ ra trước đây rằng việc đưa vào chuẩn mực ETF có tác động tích cực đến khối lượng.

Hiện tại, có rất ít cặp USD trên SOL, LTC, XRP và DOGE. Chỉ có 13 sàn giao dịch cung cấp các công cụ giao ngay SOL hoặc XRP được niêm yết bằng USD theo dữ liệu của Kaiko.

Hình 6: Số lượng các cặp giao dịch gắn với USD so với stablecoin

Không có gì ngạc nhiên khi các cặp stablecoin phổ biến hơn tiền pháp định trong tiền điện tử, nơi chúng có thể dễ dàng tạo điều kiện thuận lợi cho việc chuyển tiền qua các sàn giao dịch và giao thức. Tuy nhiên, thế giới tài chính truyền thống lại có tốc độ hơi khác một chút khi nói đến việc áp dụng các phương thức thanh toán mới.

Thị trường phái sinh và chiến lược giao dịch

Cuối cùng, SEC đã buộc phải chấp thuận các ETF BTC giao ngay vào năm ngoái do vụ kiện quan trọng của Grayscale. Về cơ bản, điều này có nghĩa là sự tồn tại của thị trường tương lai BTC trên CME đã tạo nên một thị trường có quy mô đáng kể cho một thỏa thuận chia sẻ giám sát để đáp ứng các yêu cầu về quy định. Hiện tại không có thị trường nào như vậy ngoài BTC và ETH. Điều này làm giảm khả năng giám sát—một lần nữa dựa trên lập luận của chính quyền cũ.

Nó cũng làm giảm số lượng các chiến lược có sẵn cho các nhà đầu tư. Giao dịch cơ sở BTC đã trở thành một cú hích lớn đối với các quỹ đầu cơ kể từ khi ra mắt ETF BTC giao ngay. Chúng tôi cũng thấy hoạt động gia tăng trên các thị trường tương lai ETH trên CME cho thấy các quỹ cũng đang làm điều tương tự với thu thập cơ sở (chênh lệch giữa giá giao ngay và giá tương lai) bằng cách nắm giữ ETF ETH giao ngay và bán khống hợp đồng tương lai ETH gần tháng.

Việc không có thị trường tương lai được quản lý cho các loại tiền điện tử khác không có nghĩa là không có nhu cầu. Các sàn giao dịch tiền điện tử trong phạm vi nghiên cứu của Kaiko cung cấp hàng trăm cặp cho các tài sản này từ hợp đồng tương lai tiêu chuẩn đến hợp đồng tương lai vĩnh viễn.

Hình 7: Số lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên các tài sản

Thị trường tương lai vĩnh viễn cho các tài sản nhỏ hơn và các đồng tiền mới đúc như TRUMP có mức thanh khoản và nhu cầu lành mạnh. Lấy memecoin chính thức của Tổng thống Hoa Kỳ làm ví dụ, nó được ra mắt vào ngày 18 tháng 1 và thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn nhanh chóng làm theo. Lãi suất mở của nó trên Bybit vẫn đang ổn định và biến đồng tiền này thành token lớn thứ 2 theo khối lượng và lãi suất mở.

Lãi suất mở cho hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên TRUMP trên Bybit đã vượt quá 100 triệu USD kể từ khi ra mắt và hiện đang gần 200 triệu USD. Điều này xảy ra bất chấp sự sụt giảm lớn về giá trị của token kể từ khi ra mắt.

Hình 8: Lãi suất mở hợp đồng tương lai vĩnh viễn của token TRUMP trên Bybit

Hầu hết khối lượng này có thể được quy cho đầu cơ bán lẻ thuần túy, nhưng các địa điểm lớn dường như không bận tâm đến điều đó. Như chúng ta đã thấy với việc CME ra mắt Bitcoin Friday Futures, một sản phẩm dành riêng cho nhà đầu tư cá nhân có quy mô hợp đồng nhỏ hơn, các công ty tài chính truyền thống muốn thu hút những người dùng này.

Mặc dù ETF Dogecoin hoặc các hồ sơ MELANIA và TRUMP có đòn bẩy có vẻ xa vời, nhưng vẫn có nhu cầu trên thị trường cơ bản. Ngoài ra còn có thể kiếm tiền từ phí và chi phí ký quỹ. Khi khuôn khổ quản lý cung cấp đủ biện pháp bảo vệ, các công ty tại Phố Wall sẽ không ngần ngại tận dụng phí và chi phí ký quỹ.

Hiệu ứng mạng lưới

Theo chính quyền SEC trước đây, sự phi tập trung hoặc thiếu sự phi tập trung, là một điểm bế tắc lớn. Các chế độ quản lý theo cách tiếp cận thực thi đã cố gắng phân loại hầu hết các tài sản kỹ thuật số gắn liền với hồ sơ ETF hiện nay là chứng khoán. Sự phi tập trung của mạng lưới đằng sau các token là rất quan trọng ở đây.

Sự phi tập trung là một nguyên tắc chính của công nghệ chuỗi khối. Nó đảm bảo rằng không có thực thể đơn lẻ nào kiểm soát một mạng lưới. Thông thường, mức độ phi tập trung cao hơn sẽ tăng cường bảo mật mạng và giảm khả năng bị tấn công. Tuy nhiên, nó cũng có thể làm phức tạp quá trình ra quyết định và khả năng giải quyết các thách thức dài hạn của mạng như mở rộng quy mô.

Khi nói đến ETF và tiền điện tử, càng phi tập trung thì càng tốt. Như chúng ta đã thảo luận trước đó, thao túng là rủi ro chính đối với tất cả các sản phẩm này. Một mạng lưới tập trung cao độ gây ra rủi ro trên mặt trận này. Mặc dù ban lãnh đạo tại SEC có thể đã thay đổi nhưng điều này vẫn chưa thay đổi.

Kết luận

Có thể nói rằng sự lạc quan đã tiếp tục kéo dài sang năm mới. Sự lạc quan đó đã bùng nổ vào cuối tuần trước khi Donald Trump nhậm chức Tổng thống thứ 47. Khi Gary Gensler rời đi, các tổ chức đã đổ xô nộp đơn xin thêm các ETF liên quan đến tiền điện tử và vẫn tiếp tục.

Sự lạc quan là rất lớn, và việc loại bỏ các rào cản về mặt quy định đã hút hết oxy ra khỏi phòng trong vài năm qua thậm chí còn tốt hơn. Tuy nhiên, dữ liệu vẫn chưa xác nhận mong muốn đó. Thị trường cơ bản cho nhiều hồ sơ ETF này còn nông và tập trung vào các địa điểm ở ngoài Hoa Kỳ. Hơn nữa, các sản phẩm có thể đầu tư nhỏ hơn và khả năng nắm bắt cơ sở giữa giao ngay và tương lai không tồn tại theo cùng một cách như đối với BTC và ETH.

Tất cả các yếu tố này có thể hạn chế nhu cầu về nhiều ETF liên quan đến tiền điện tử hơn trong tương lai. Mặc dù các quy trình phê duyệt có thể thay đổi, nhưng động lực thị trường vẫn phải bắt kịp.