Chỉ báo hấp dẫn về lạm phát

Trọng tâm chính của ECB sẽ tiếp tục là lạm phát, và chúng ta cùng theo dõi xem liệu xu hướng lạm phát có như kỳ vọng. Chủ tịch Lagarde đã thảo luận về những dự báo chính thức trong cuộc họp báo tháng 3. Bà dự kiến sẽ có những thăng trầm liên tục do một số hiệu ứng đặc biệt gây ra trong những tháng tiếp theo. Các nhà kinh tế của ECB đã giải thích về quan điểm này trong các dự đoán của họ. Đến nay, dự báo đặc biệt cho quý 4/2024 và quý 1/2025 đã được nâng lên.

Trong khi đó, các ước tính quy định xu hướng giảm cơ bản vẫn được giữ nguyên để mục tiêu lạm phát 2% cuối cùng sẽ đạt được vào nửa cuối năm 2025 (Xem Biểu đồ 1). Từ góc nhìn “bồ câu", dự báo mới này đặc biệt hấp dẫn vì kết quả vẫn có thể phù hợp với kỳ vọng ngay cả khi lạm phát thực tế tăng trở lại vào cuối năm với điều kiện lạm phát vẫn ở mức thấp trong mùa hè.

Về điều này, ngay cả thành viên hội đồng “diều hâu" cũng có thể bị thuyết phục về việc tiếp tục cắt giảm lãi suất. Với suy nghĩ này, Simkus từ Lithuania, người mà chúng tôi xếp vào nhóm “diều hâu", đã ra hiệu trong một cuộc họp báo 1 ngày sau khi cắt giảm lãi suất: “Nếu diễn biến kinh tế khớp với những dự báo, điều này có nghĩa là chúng ta ngày càng cần ít biện pháp hạn chế với các chính sách tiền tệ.”

Biểu đồ 1: Mức lạm phát đầu năm 2024/25
Kỳ vọng lạm phát của ECB theo dự báo tháng 3 và tháng 6, tính bằng %

Nguồn: ECB, Commerzbank Research

Hy vọng gì vào tiền lương?

Trong bối cảnh này, chi phí lao động đóng một vai trò quan trọng đối với ECB. Ngân hàng trung ương đang trông cậy vào tốc độ tăng trưởng tiền lương đang dần chậm lại. Nhìn vào mức lương đặc biệt lớn vào đầu năm, ECB chỉ ra những hiệu ứng đặc biệt là động lực chính, đặc biệt là ở Đức. Theo Bundesbank, nguyên nhân chủ yếu là do phí bù lạm phát được miễn thuế. Tính đến thời điểm hiện tại, khoản phí bảo hiểm này vẫn đóng góp lớn vào tăng trưởng tiền lương những sẽ bị loại bỏ hoàn toàn vào năm 2025. Đồng thời, ECB giả định rằng, trong những quý tới, năng suất sẽ tăng mạnh để bù đắp một phần cho sự gia tăng mạnh về chi phí lao động của các công ty. Kết quả là, việc tăng chi phí lao động sẽ chỉ có tác động rất hạn chế đến giá tiêu dùng.

Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, mức tăng năng suất mà ECB giả định là quá lạc quan, và các chỉ số tiền lương thử nghiệm hiện cũng đang chỉ dấu theo một hướng khác. Trong khi các thành viên của Hội đồng Điều hành ECB vẫn cho rằng tăng trưởng tiền lương đang chậm lại tại cuộc họp tháng 4 dựa trên dữ liệu này, thì những số liệu này đã được điều chỉnh đáng kể. Theo số liệu mới nhất, mức tăng lương từ mùa hè năm 2023 đến mùa xuân năm 2024 đã thấp hơn chút, nhưng xu hướng trong những tháng tới rõ ràng là đi lên, cho thấy mức lương mạnh nhất đang tới (Xem Biểu đồ 2). Tuy nhiên, ngay cả với những diễn biến này, bức tranh lạm phát của các nhà kinh tế ECB sẽ mang lại đủ mức độ tự do.

Biểu đồ 2: Mức tăng lương mạnh nhất vẫn sắp xảy ra
Trình theo dõi lương của ECB: Chỉ số tiền lương dựa trên 7 quốc gia sử dụng đồng euro, bao gồm các khoản thanh toán đặc biệt, tính bằng phần trăm hàng năm

Nguồn: ECB, Commerzbank Research

Giá dầu có thể cải thiện tình hình

Ngoài ra, giá dầu thấp có thể có lợi cho những chú chim bồ câu của ECB. Vào đầu tháng 6, giá dầu thô Brent từ Biển Bắc giảm xuống dưới $80/thùng trong vài ngày; trong khi đó, Brent có lúc giao dịch trên $90/thùng vào đầu đến giữa tháng Tư. Nếu giá của mặt hàng quan trọng này vẫn ở mức thấp, những người theo chủ nghĩa bồ câu trong Hội đồng Điều hành của ECB có thể sử dụng điều này để chứng minh cho phỏng đoán của họ. Trong mọi trường hợp, Stournaras từ Hy Lạp có quan điểm: “Theo tôi, lạm phát chung là mục tiêu của chúng tôi, và là mục tiêu quan trọng nhất, bởi vì mọi thứ gần như đều phải chạy theo [lạm phát].”

Một lập luận có lợi cho phe chính sách bồ câu: Lãi suất thực…

Trong vài tháng tới, những người theo chủ nghĩa bồ câu trong Hội đồng Điều hành của ECB có thể sẽ chuyển sự chú ý của họ trở lại lãi suất thực. Nguyên nhân là do lạm phát có xu hướng giảm, khiến lãi suất thực tăng nếu lãi suất danh nghĩa không đổi. Scicluna cho rằng: “Chính sách tiền tệ của chúng tôi rất hạn chế, và thậm chí còn trở nên hạn chế hơn trong thực tế khi lạm phát đang giảm.” Nếu muốn ngăn chặn việc tăng lãi suất thực, ngân hàng trung ương sẽ phải cắt giảm lãi suất tương ứng. Dựa trên dự báo lạm phát của ECB, lãi suất danh nghãi sẽ phải giảm theo kỳ vọng của thị trường để lãi suất thực duy trì ở mức hiện tại trong những tháng tới.

… và lãi suất trung tính

Đồng thời, một số thành viên Hội đồng Điều hành ECB liên tục nhấn mạnh sự khác biệt giữa lãi suất cơ bản và lãi suất tự nhiên - lãi suất này không làm chậm lại cũng như không kích thích nền kinh tế và tương thích với tỉ lệ lạm phát 2%. Phải thừa nhận rằng đây là một khái niệm có phần mơ hồ, vì lãi suất trung tính không thể quan sát được mà chỉ có thể ước tính được. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương sử dụng nó để ít nhất họ có thể cảm nhận được những giới hạn của chính sách tiền tệ.

Như người Pháp Villeroy de Galhau đã giải thích gần đây – phù hợp với một phân tích trong Bản tin ECB – hầu hết các ngân hàng trung ương hiện có khả năng đặt lãi suất trung lập danh nghĩa ở mức khoảng 2% (Xem Biểu đồ 3) - ngoại trừ Đức. Schnabel, người gần đây đã nói rằng lãi suất trung lập có thể tăng trong tương lai trong bài phát biểu "R(ising) star?" . Trong con mắt của những người theo chủ nghĩa bồ câu trong Hội đồng điều hành ECB, lãi suất trung lập khoảng 2% có nghĩa là một vài lần cắt giảm lãi suất chỉ đơn giản là khiến chính sách tiền tệ bớt hạn chế hơn một chút. Do đó, họ sẽ lập luận rằng vẫn có khả năng cắt giảm lãi suất hơn nữa mà không để dây cương tuột dốc.

Biểu đồ 3 - ECB dự báo lãi suất trung lập ở mức khoảng 2%
Ước tính lãi suất trung lập danh nghĩa dựa trên các mô hình khác nhau, tính bằng phần trăm

Nguồn: ECB, Commerzbank Research

Mâu thuẫn đồng USD và đồng euro

Một biến số quan trọng cuối cùng mà một số thành viên Hội đồng Điều hành ECB và các nhà báo đã nói đến từ lâu là tỷ giá hối đoái đồng euro. Do sự khác biệt ngày càng tăng được mong đợi giữa lãi suất cơ bản của ECB và Fed, các câu hỏi về tác động của tỷ giá hối đoái đối với chính sách tiền tệ của ECB ngày càng trở nên thường xuyên hơn. Về cơ bản, có hai luồng lập luận. Thứ nhất, đồng euro yếu làm cho hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn - có thể nói là nó nhập khẩu lạm phát. Điều này không chỉ áp dụng cho hàng hóa mà Châu Âu nhập khẩu từ Hoa Kỳ mà còn áp dụng cho nhiều loại hàng hóa khác nhau, vì phần lớn thương mại toàn cầu được thanh toán bằng đồng USD. Tuy nhiên, hiệu ứng này có thể kiểm soát được, vì thị trường đã định giá rộng rãi rủi ro về các đường lãi suất khác nhau.

Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, khả năng đồng euro yếu hơn nữa sẽ bị hạn chế. Thứ hai, chính sách "Higher for Longer" của Fed, tức là lãi suất cao liên tục ở Mỹ, cũng có thể được truyền tới khu vực đồng euro thông qua thị trường tài chính quốc tế và thắt chặt các điều kiện tài chính ở phía Đại Tây Dương. Nhìn chung, kênh tỷ giá hối đoái có thể gây lạm phát và dài hạn trong khi kênh lãi suất lại có tác dụng giảm lạm phát đối với khu vực đồng euro. Trong tương lai gần, Hội đồng Điều hành ECB có thể sẽ tranh luận về việc liệu tác động nào trong hai tác động mà họ mong đợi sẽ chiếm ưu thế.

Đừng coi nhẹ sức mạnh của xu hướng 

Vào cuối tháng 5 và đầu tháng 6, thị trường tài chính dự đoán chỉ có một lần cắt giảm lãi suất nữa vào cuối năm 2024. Tuy nhiên, cho đến nay, kỳ vọng đã được điều chỉnh và thị trường dự đoán sẽ có khoảng hai lần cắt giảm lãi suất vào cuối năm nay. Có vẻ như mối lo ngại ngày càng tăng về Pháp đã truyền cảm hứng cho sự thay đổi quan điểm này. Tuy nhiên, chúng tôi cảnh báo không nên đánh giá thấp tầm ảnh hưởng và kỹ năng lý luận của các thành viên ôn hoà trong Hội đồng Điều hành ECB. Chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng, trong tương lai, ECB sẽ cắt giảm lãi suất hai lần vào cuối năm nay cũng như vào tháng 3/2025.

Lãi suất tiền gửi sẽ duy trì ở mức 3%. Tuy nhiên, từ nay trở đi, khả năng cắt giảm lãi suất bổ sung có thể sẽ không còn nữa. Chúng tôi tin rằng điều này đúng vì đến lúc đó, có những dấu hiệu ngày càng rõ ràng rằng lạm phát trên thực tế đang dai dẳng hơn dự kiến. Ngay cả phe bồ câu cũng không thể tranh luận ủng hộ việc cắt giảm lãi suất thêm nữa.