Thị trường Hợp đồng lãi suất đang lưu truyền tay nhau một phát hiện bí mật mới được giới chuyên gia gọi với cái tên “biểu đồ tóc rối" (Hairy chart). Biểu đồ này thể hiện kỳ vọng của thị trường tài chính về triển vọng lãi suất chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, được biểu thị bằng các đường nét vẽ liền kề theo thời gian trên trục hoành. Tại điểm lãi suất hiện tại, biểu đồ sẽ vẽ ra các kịch bản thể hiện xu hướng trong tương lai của lãi suất theo kỳ vọng chung của thị trường theo từng thời điểm. Biểu đồ thường để lại hai ấn tượng chính cho người xem. Thứ nhất, hình dạng biểu đồ nhìn trông như một con quái thú ngự trị dưới biển. Thứ hai, mọi người đang không có một hệ quy chiếu để suy luận và dự đoán được lãi suất tương lai.

Kể từ khi lạm phát bắt đầu gia tăng vào năm 2021, những dự đoán này hầu hết đều sai theo cùng một xu hướng. Họ đã đánh giá thấp mức độ sẵn sàng trong việc tăng lãi suất của Fed, hoặc đánh giá quá cao mức độ nhanh chóng mà Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất. Vậy cơ sở nào để ta có thể đưa ra nhận định rằng, một lần nữa, thị trường lãi suất đang định giá chính sách tiền tệ nới lỏng quá nhanh?

Ảnh: The Economist

Lần này có thể mọi thứ sẽ khác, với những thay đổi quan trọng. Năm ngoái, các nhà đầu tư đặt cược rằng lãi suất sẽ sớm bị cắt giảm đã đang đấu tranh với Fed, khi cơ quan ấn định lãi suất không hề dự tính điều đó. Sau đó, vào tháng 12, ngân hàng trung ương đã “quay xe". Việc cắt giảm lãi suất hiện vẫn đang được thảo luận. Jerome Powell, chủ tịch của Fed, tuyên bố, trong khi các quan chức dự báo sẽ có khoảng ba đợt cắt giảm (hoặc trị giá 0.75 điểm phần trăm) vào năm 2024. Thị trường đã đi xa hơn, định giá năm hoặc sáu ngay cuối năm. Tuy nhiên, hiện tại, họ đang thể hiện xu ướng ủng hộ Fed, thay vì phản đối như trước kia. Ngược lại, Powell có thể thoải mái đưa ra những tuyên bố ôn hòa khi lạm phát đã giảm rõ rệt. Giá tiêu dùng chỉ tăng 3.4% trong năm tính đến tháng 12, so với 6.5% của năm trước đó.

Tuy nhiên, xu hướng vài năm qua cho thấy các nhà đầu tư háo hức hy vọng rằng việc cắt giảm sắp diễn ra ra sao, và họ đã liên tục mắc sai lầm như thế nào. Do đó, ta cần phải xem xét liệu họ có mắc lại sai lầm tương tự hay không. Có vẻ như một thế giới trong đó lãi suất duy trì ở mức cao hơn trong thời gian dài vẫn là điều quá dễ tưởng tượng.

Ta có thể cùng nhìn lại những nguyên nhân gây ra tình trạng giảm phát cho đến nay. Có rất ít nghi ngờ về việc liệu lãi suất tăng nhanh đóng một vai trò nào đó, nhưng sự giảm dần của các cú sốc nguồn cung vốn đẩy giá cả lên cao ngay từ đầu có lẽ là yếu tố quan trọng hơn. Các chuỗi cung ứng rối ren đã được gỡ bỏ, những người lao động bị phong tỏa trong đại dịch đã tái gia nhập lực lượng lao động, và giá năng lượng tăng vọt đã bình ổn trở lại. Nói cách khác, những cú sốc cung tiêu cực giờ đã nhường chỗ cho những cú sốc tích cực, trong nỗ lực giảm lạm phát ngay cả khi tăng trưởng kinh tế phục hồi.

Tuy nhiên, những cú sốc tích cực này hiện đang dần biến mất. Chuỗi cung ứng, một khi đã được gỡ rối, sẽ không thể cải thiện nhiều hơn được nữa. Tỷ lệ tham gia của Mỹ — tỷ lệ người dân trong lực lượng lao động của nước này — đã tăng từ 60% vào tháng 4/2020 lên 63% vào tháng 8/2023, và chững lại kể từ đó. Trong khi đó, giá năng lượng đã ngừng giảm vào đầu năm ngoái. Bạo lực leo thang ở Trung Đông, nơi Mỹ và Israel có nguy cơ bị lôi kéo sâu hơn vào cuộc xung đột với các nước ủy nhiệm và đồng minh của Iran trong việc sản xuất dầu, vẫn có thể khiến giá cả leo thang trở lại. Tất cả những điều này khiến chính sách tiền tệ vẫn cần thay đổi nếu tình hình lạm phát tiếp tục giảm.

Cùng lúc đó, khi tỷ lệ tham gia lao động của Mỹ đã chững lại, tiền lương vẫn tiếp tục tăng. Theo Fed Atlanta, trong quý 4/2023, thu nhập trung bình mỗi giờ của người lao động Mỹ cao hơn 5.2% so với năm trước. Sau khi điều chỉnh theo lạm phát, con số này cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng hàng năm dài hạn về năng suất của người lao động, chỉ hơn 1% một chút kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009. Khoảng cách giữa tăng trưởng tiền lương và năng suất sẽ tiếp tục đẩy giá cả lên cao. Đối với Fed, điều này khiến quyết định cắt giảm lãi suất trở nên khó biện minh hơn.

Do đó, trường hợp lãi suất có thể duy trì ở mức cao là hợp lý ngay cả khi ta bỏ qua bối cảnh chính trị. Trong năm bầu cử, đó là điều xa xỉ mà các ngân hàng trung ương khó có thể đạt được. Nguy cơ nới lỏng chính sách tiền tệ quá sớm và để lạm phát quay trở lại, như đã xảy ra vào những năm 1970, đã luôn rình rập Fed. Trong chiến dịch tranh cử tổng thống có sự góp mặt của Donald Trump, việc cắt giảm lãi suất quá nhanh có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng hơn. Những lời phàn nàn chắc chắn sẽ gia tăng, rằng các quan chức đã từ bỏ nhiệm vụ của mình trong nỗ lực thúc đẩy nền kinh tế, làm hài lòng cử tri, và khiến Trump mất ghế.

Và liệu Trump có thể sẽ giành chiến thắng? Trong trường hợp đó, ông có thể sẽ theo đuổi việc cắt giảm thuế do thâm hụt tài trợ, đẩy áp lực lạm phát lên cao hơn, và buộc Fed tăng lãi suất. Một kịch bản như vậy vẫn chỉ là võ đoán. Nhưng ta biết đó chắc chắn không phải điều mà các nhà đầu tư mong đợi. Nhưng khi nhìn vào thành tích dự đoán của họ, không gì có thể an ủi họ ngay lúc này.