Sau một ngày tiêu hóa quyết định FOMC hôm qua, thị trường FX đang bán USD như đuổi tà. Lời giải thích tốt nhất ta có là việc lợi suất kỳ hạn ngắn vẫn đang điều chỉnh mạnh ngay từ khi phiên Á mở cửa, kết hợp với cả việc phòng hộ trước khủng hoảng hệ thống ngân hàng trong 2 tuần qua. Như một sự xác nhận, khảo sát các nhà đầu tư thị trường mới nổi của JPMorgan trong tháng 3 cho thấy KRW và CNH là 2 đồng tiền để short USD nhiều nhất, và cả 2 đều tăng đáng kể trong phiên hôm nay. Việc USD bị bán tháo như vậy đến từ ít nhất 3 lý do:

• Nó cho thấy việc thị trường đang rõ ràng thờ ơ trước rủi ro thị trường tín dụng mà buộc chủ tịch Fed phải cẩn trọng hơn với lời lẽ của mình trong buổi họp báo hôm qua. Nó cũng đang đi ngược dòng so với lịch sử; lợi suất giảm trong tuần trước do căng thẳng tín dụng thường là điều tốt cho USD.
• Việc USD bị trừng phạt bất chấp chênh lệch lợi suất 2 năm giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới không nới rộng đáng kể cho thấy thị trường đang giả định rằng vấn đề các ngân hàng là của riêng Mỹ, thế giới sẽ không chịu ảnh hưởng lây lan, bất chấp việc tăng lãi suất mạnh tay, gốc rễ của vấn đề, là hiện tượng toàn cầu. Việc USD chỉ hạng trung trong nhóm các quốc gia phát triển trong thước đo sức khỏe hệ thống ngân hàng, và việc mối quan tâm lớn nhất với việc cho vay tại các ngân hàng khu vực tại Mỹ, chẳng hạn như vya bất động sản thương mại, là vấn đề lớn hơn với một số nền kinh tế khác với đòn bẩy bất động sản thấp hơn.
• Ngoài ra, sức mạnh tăng trưởng toàn cầu, như đã thấy ở dự báo tăng trưởng ổn định bất chấp lo ngại tín dụng có thể đang gây hiểu lầm: Dự báo vĩ mô định lượng của chúng tôi quan sát thấy rằng cần khoảng 1 quý để các cú sốc tài chính chuyển sang thành tín hiệu long USD thông qua điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng.

Đã có nhiều so sánh giữa hành động giá hôm nay và báo cáo CPI tháng 10 khiến USD sập mạnh vào quý IV/2022. Đây là một so sánh không hề tốt vì (1) định giá USD theo tỷ giá thực so với trung bình dài hạn đã giảm đáng kể, (2) bất ngờ tăng trưởng tốt từ châu u và Trung Quốc khó lặp lại; thậm chí, rủi ro đuôi lên tăng trưởng do khủng hoảng tài chính đã tăng đáng kể và (3) vị thế long USD và tài sản rủi ro chịu lỗ sâu đã điều chỉnh mạnh kể từ quý IV, phản ánh thị trường đã nhẹ nhàng hơn với tài sản rủi ro các thị trường mới nổi.

Tại thời điểm này, cách so sánh hay hơn có thể là đợt Fed bất ngờ chuyển hướng dovish đầu tháng 1/2019 trong một thị trường cuối chu kỳ với một đợt bán tháo USD nhanh chóng suy yếu về cuối tháng. USD có thể kéo dài xu hướng giảm trong ngắn hạn do lượng lớn các khách hàng bộ phận nguồn vốn có thể thoát vị thế. Tuy nhiên, đội trái phiếu Mỹ của chúng tôi cũng nói rằng biến động lợi suất giống với những tháng sau khi Fed kết thúc chu kỳ thắt chặt; nếu lợi suất là mối quan tâm duy nhất của thị trường FX lúc này, USD sẽ không suy yếu lâu dài.