Bánh xe kinh tế...

Kể từ sau cuộc bầu cử Mỹ, có sự khác biệt rõ rệt giữa dữ liệu kinh tế thực tế và đánh giá về rủi ro đối với triển vọng kinh tế do những thay đổi chính sách. Dữ liệu phản ánh quá khứ cho thấy nền kinh tế tiếp tục mở rộng mạnh mẽ, dựa trên các yếu tố cơ bản vững chắc của chu kỳ giữa, bất chấp tác động tiêu cực từ lãi suất cao vào giai đoạn cuối chu kỳ. Bối cảnh vĩ mô tích cực này kéo dài đến quý IV/2024, với báo cáo GDP xác nhận nền kinh tế toàn cầu đã khép lại năm ngoái với mức tăng trưởng mạnh mẽ, đạt 3.2% (theo năm). Điều này khiến tốc độ tăng trưởng toàn cầu trong nửa cuối năm ngoái cao hơn gần một điểm phần trăm so với dự báo của chúng tôi vào giữa năm.

...vẫn đang quay tròn

Giả định ban đầu của kịch bản tăng trưởng ổn định là các yếu tố nền tảng mạnh mẽ sẽ kết hợp với chính sách kinh tế thân thiện với doanh nghiệp của Mỹ và một cách tiếp cận nhẹ nhàng đối với thương mại và nhập cư, kéo dài giai đoạn tăng trưởng vượt trội của Mỹ. Sự lạc quan của doanh nghiệp sẽ thúc đẩy tăng trưởng, trong khi niềm tin tiêu dùng phục hồi khi lạm phát hạ nhiệt và các ngân hàng trung ương điều chỉnh chính sách tiền tệ dù không nhanh như thị trường mong đợi. Những người ủng hộ quan điểm này có thể chỉ ra sự gia tăng đáng khích lệ trong chỉ số sản xuất toàn cầu và chỉ số PMI sản lượng tương lai đến tháng 2, cũng như tốc độ tuyển dụng lao động tại Mỹ vẫn ổn định. Nhìn chung, dữ liệu cho thấy GDP toàn cầu vẫn đang tăng trưởng trên mức 2% trong quý này.

...đang chậm lại

Tuy nhiên, kịch bản thực tế hơn là nền kinh tế toàn cầu, đặc biệt là Mỹ, cần giảm nhiệt để tạo điều kiện cho ngân hàng trung ương nới lỏng chính sách và hướng tới một “hạ cánh mềm”. Sự suy giảm trong chi tiêu tiêu dùng Mỹ đầu năm nay và sự sụt giảm trong doanh số bán ô tô toàn cầu có thể được coi là sự điều chỉnh cần thiết sau giai đoạn tăng trưởng mạnh trước đó. Dữ liệu bán lẻ Mỹ dự kiến sẽ chỉ tăng 0.2% trong báo cáo sắp tới, phản ánh mức độ suy giảm nhẹ. Trong khi đó, sản xuất vẫn có sự cải thiện, với ngành công nghiệp châu Âu phục hồi trong tháng 1, sản xuất Mỹ dự kiến tăng 0.3% trong tháng trước, và Trung Quốc vẫn duy trì tăng trưởng mạnh mẽ.

...và đang bung bánh

Điều đáng lo ngại không phải là dữ liệu trong quá khứ mà là sự leo thang trong cuộc chiến thương mại của Mỹ và các biện pháp thắt chặt tài khóa. Tuần này, Mỹ tiếp tục nâng thuế nhập khẩu, áp dụng mức thuế 25% đối với thép và nhôm cùng một danh mục sản phẩm mở rộng hơn so với các biện pháp năm 2018-2019. Các đối tác thương mại đã có động thái trả đũa. Chính sách nhập cư cũng đang được xem xét lại, làm dấy lên lo ngại về khả năng thực hiện các cam kết trục xuất quy mô lớn trong chiến dịch tranh cử. Những rủi ro này đang làm gia tăng nỗi sợ suy thoái kinh tế tại Mỹ.

Dữ liệu kinh tế cứng hiện tại chủ yếu phản ánh quá khứ, trong khi tâm lý thị trường đang đóng vai trò trung tâm. Niềm tin tiêu dùng tại Mỹ đang giảm sút, thể hiện qua chỉ số kỳ vọng sản xuất khu vực giảm trong tháng 2 và khảo sát sơ bộ của Đại học Michigan cho thấy tâm lý người tiêu dùng xuống mức thấp nhất trong 3 năm qua. Đáng chú ý, kỳ vọng lạm phát 5 năm tăng lên mức cao nhất kể từ năm 1993, trong khi kỳ vọng thất nghiệp giảm xuống mức tương đương giai đoạn suy thoái. Trước những rủi ro này, chúng tôi đã điều chỉnh dự báo tăng trưởng GDP Mỹ xuống còn 1.6% (-0.3 điểm phần trăm) và lạm phát PCE lõi tăng lên 2.8% (+0.3 điểm phần trăm), nhấn mạnh sự suy yếu của vị thế kinh tế Mỹ mà chúng tôi đã cảnh báo từ tuần trước.

Fed sẽ điều chỉnh triển vọng một cách êm ái

Tại cuộc họp sắp tới, Fed sẽ ở trong tình thế khó xử khi phải bày tỏ quan điểm về những diễn biến gần đây của Mỹ và tác động của chúng đối với triển vọng kinh tế. Mục tiêu sẽ là tránh tạo ra tin tức, với một tuyên bố thể hiện rủi ro tăng trưởng và lạm phát vẫn cân bằng ngay cả khi có những thay đổi đáng kể trong Bản tóm tắt Dự báo Kinh tế. Có khả năng họ sẽ phải điều chỉnh giảm tăng trưởng và tăng lạm phát, làm dấy lên câu hỏi về tình trạng lạm phát đình trệ trong cuộc họp báo. JPMorgan không kỳ vọng các điểm trung bình sẽ thay đổi và vẫn dự báo hai lần cắt giảm lãi suất trong năm nay. Tuy nhiên, với tăng trưởng vẫn được dự báo gần với xu hướng và lạm phát PCE lõi tiến gần hơn đến 3%, các câu hỏi về cam kết ổn định giá cả của Fed cũng có thể được đặt ra trong bối cảnh sự gia tăng gần đây trong các chỉ số kỳ vọng lạm phát.

Đèn xanh cho gói tài khóa Đức

Sự suy giảm vị thế kinh tế của Mỹ trùng hợp với việc châu Âu có những dấu hiệu phục hồi. Thỏa thuận giữa đảng Xanh và chính phủ Đức tuần này đã mở đường cho gói kích thích tài khóa được thông qua tại Quốc hội Đức vào tuần tới, giảm nguy cơ bị tòa án hiến pháp bác bỏ. Khu vực đồng euro sẽ hưởng lợi từ các chính sách tài khóa và việc ECB cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất đối với châu Âu đến từ chính sách thương mại của Mỹ. Dự báo của JPMorgan bao gồm một cú giảm 1% đối với GDP Eurozone vào cuối năm 2026 do sự không chắc chắn về chính sách thương mại. Các biện pháp thuế quan mới đối với thép và nhôm không có tác động lớn ngay lập tức, nhưng mối đe dọa về thuế trong tháng 4 là một rủi ro đáng chú ý.

Các nước Scandinavia hưởng lợi từ đòn bẩy EMU nhiều hơn Anh

JPMorgan đã điều chỉnh tăng tăng trưởng ở Anh và Scandinavia tuần này trong bối cảnh dự kiến tác động lan tỏa tích cực từ chi tiêu tài khóa EMU. Anh vẫn đang phải đối mặt với các ràng buộc về chi tiêu tài khóa, và việc tăng thuế đối với nhà tuyển dụng vào tháng 4 là một cơn gió ngược khi việc làm đã yếu đi. Bất chấp điều này, sự gia tăng đáng kể trong kỳ vọng lạm phát của hộ gia đình nên khiến BoE giữ nguyên lãi suất vào tuần tới và tiếp tục nới lỏng với tốc độ một lần mỗi quý (lần cắt giảm tiếp theo vào tháng 5). Thụy Điển và Na Uy có vị thế tài khóa lành mạnh hơn nhiều và JPMorgan giả định một sự gia tăng đáng kể hơn trong chi tiêu quốc phòng. Kết quả là, chính sách tiền tệ đang nghiêng về hướng ít dovish hơn trong khu vực. Lạm phát lõi ở các nước Scandinavia đã củng cố và JPMorgan không còn kỳ vọng thêm các đợt cắt giảm ở Thụy Điển và hiện chỉ thấy thêm hai đợt cắt giảm ở Na Uy.

Tăng lương hỗ trợ lộ trình tăng lãi suất của BoJ

BoJ có khả năng sẽ giữ nguyên lãi suất vào tuần tới trong khi duy trì hướng dẫn về việc tăng lãi suất tiếp theo. Kết quả vòng đầu tiên của các cuộc đàm phán lương mùa xuân (Shunto) được công bố tuần này cho thấy mức tăng lương cơ bản 3.8%, tăng 0.2 điểm phần trăm so với năm ngoái. Con số này cao hơn kỳ vọng của thị trường là 3.3% nhưng phù hợp với dự báo của JPMorgan. Áp lực tăng lương mạnh mẽ hỗ trợ việc bình thường hóa chính sách của BoJ và Thống đốc Ueda đã chỉ ra tuần này rằng sự phục hồi trong tiêu dùng và sự gia tăng lạm phát lõi dự kiến sẽ tiếp tục. BoJ sẽ theo dõi sự không chắc chắn về tăng trưởng Mỹ, tăng lương cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, và áp lực lạm phát vào đầu năm tài chính trước khi tăng lãi suất tiếp theo. JPMorgan xem tháng 6 là thời điểm có khả năng xảy ra một đợt tăng lãi suất (trước mức giá thị trường dự kiến vào tháng 7) và thậm chí xem tháng 5 là có thể.

Lạm phát dai dẳng ở Trung và Đông Âu (CEE)

Thông qua một loạt các báo cáo CPI tháng 2 đa dạng bị chi phối bởi biến động giá thực phẩm và năng lượng, lạm phát lõi ở CEE vẫn dai dẳng trên mục tiêu của các ngân hàng trung ương. Lạm phát ở Hungary đã gây bất ngờ khi tăng lên mức 5.6% (theo năm) trong tháng thứ ba liên tiếp. Lạm phát ở Romania cũng vẫn ở mức cao, đạt 5%. Lạm phát ở Cộng hòa Séc tốt hơn ở mức tổng thể, nhưng lạm phát lõi vẫn trên mục tiêu của CNB ở mức 2.5% (theo năm). Việc tái trọng số giỏ CPI đã khiến lạm phát Ba Lan giảm bất ngờ xuống 4.9% (theo năm) mặc dù lạm phát lõi vẫn vững ở mức 4%. JPMorgan kỳ vọng một sự dịch chuyển mức giảm trong lạm phát vào khoảng giữa năm sẽ thúc đẩy một số nới lỏng chính sách của NBP từ tháng 7. Trong khi đó, ở Israel, những cải thiện về phía cung và đồng tiền mạnh hơn đã dẫn đến một đợt giảm lạm phát mạnh hơn dự kiến xuống 3.4% (theo năm). JPMorgan hiện dự báo ba lần cắt giảm lãi suất 25bp trong năm nay (so với hai lần trước đây) với động thái tiếp theo vào tháng 5 (trước đây là quý III/2025).

Nga-Ukraine: Cần hai bên để ngừng bắn

Sau các cuộc đàm phán Mỹ-Ukraine tại Ả Rập Xê Út, Ukraine đã đồng ý ngừng bắn 30 ngày với Nga. Tuy nhiên, phản ứng của Nga khá hờ hững. Mặc dù đồng ý về nguyên tắc, Putin nhắc lại rằng các nguyên nhân gốc rễ của "cuộc khủng hoảng" phải được giải quyết đồng thời đặt ra câu hỏi về việc thực hiện. Chúng tôi vẫn cho rằng một lệnh ngừng bắn có khả năng xảy ra trong năm nay nhưng một thỏa thuận hòa bình thì ít khả năng hơn do mục tiêu của Nga là kiểm soát Ukraine. Tuy nhiên, một lệnh ngừng bắn sẽ thúc đẩy tâm lý, đặc biệt là ở châu Âu, và có thể dẫn đến việc nối lại dòng chảy khí đốt qua Ukraine và giảm sự cô lập của Nga.

GNU của Nam Phi đối mặt với bế tắc ngân sách

Bộ trưởng Tài chính Nam Phi đã trình bày một bản ngân sách tài khóa năm 2025/26 sửa đổi tuần này với những điều chỉnh hạn chế so với phiên bản bị từ chối vào tháng 2. Đề xuất này đưa ra các mức tăng thuế để tài trợ tốt hơn cho việc cung cấp dịch vụ tuyến đầu và giữ ngân sách trên con đường củng cố với mục tiêu thâm hụt -4.4% GDP. Nhưng mức tăng VAT gây tranh cãi chính trị vẫn được giữ lại và hầu hết các đảng cho biết họ sẽ không ủng hộ đề xuất này. Vì ANC không còn chiếm đa số trong quốc hội, họ sẽ cần sự ủng hộ của DA (đối tác GNU) hoặc một trong các đảng thiên tả. JPMorgan kỳ vọng một giai đoạn đàm phán căng thẳng trong những tuần tới, với DA có khả năng thúc đẩy các nhượng bộ đáng kể, bao gồm cắt giảm chi tiêu đáng kể và cải thiện hiệu quả cũng như lời hứa đảo ngược mức tăng VAT. SARB tuần tới (dự báo: giữ nguyên lãi suất) có khả năng sẽ chỉ ra rủi ro lạm phát tăng từ việc tăng VAT cũng như sự gia tăng tiềm ẩn trong phần bù rủi ro quốc gia được tính vào giả định lãi suất trung lập dài hạn của họ.

Thời điểm thử thách đối với Trung Quốc

Phản ứng chính sách của Trung Quốc trước mức tăng thuế 20% của Mỹ kể từ tháng 2 cho đến nay vẫn khá kiềm chế. Tỷ giá CNY đã tăng dần (ngay cả khi CNY giảm 3% theo giá trị thương mại từ đầu năm) trong khi PBOC đã thắt chặt điều kiện thanh khoản và lãi suất thị trường đã tăng. Việc thiếu các biện pháp kích thích chính sách hơn nữa phản ánh sự tự tin vào sự phục hồi tăng trưởng của Trung Quốc kể từ quý IV/2024. Nhưng sự quyết tâm này sẽ được thử thách bởi dữ liệu hoạt động tháng 1-2 tuần tới. Báo cáo tín dụng tháng 2 cho thấy sự điều chỉnh đáng thất vọng trong việc cho vay doanh nghiệp và sự co lại trong các khoản vay hộ gia đình và tín dụng bóng tối bất chấp sự gia tăng trong phát hành trái phiếu chính phủ. JPMorgan kỳ vọng sản lượng công nghiệp tháng 1-2 sẽ tăng 0.9% và doanh số bán lẻ sẽ tăng mạnh 3%, với FAI tăng vững 3% (theo năm). Một sự thất vọng có thể thúc đẩy việc điều chỉnh lại chính sách, bao gồm tăng cường phát hành trái phiếu chính phủ và nối lại việc nới lỏng chính sách tiền tệ.

Khởi đầu nhẹ nhàng trong năm của khu vực Mỹ Latinh

Dữ liệu hoạt động mới nhất từ hai nền kinh tế lớn nhất khu vực tiếp tục gây thất vọng. Sản lượng sản xuất của Mexico trong tháng 1 giảm 0.3% bất chấp kỳ vọng về việc tăng tốc trước thuế quan. Điều này cho thấy rủi ro giảm đối với dự báo GDP quý I của JPMorgan ở mức 0.5% (theo năm) và nguy cơ Mexico đã rơi vào suy thoái. Chuỗi dữ liệu ảm đạm này nên khiến Banxico tiếp tục con đường nới lỏng chính sách với mức cắt giảm 50bp trong vài cuộc họp tới. Dữ liệu hoạt động của Brazil cũng yếu, đặc biệt là ở lĩnh vực dịch vụ. JPMorgan vẫn kỳ vọng mức tăng trưởng GDP 4% (theo năm) trong quý này, được thúc đẩy bởi sự phục hồi trong lĩnh vực nông nghiệp. Nhưng với phần còn lại của nền kinh tế đang chậm lại, rủi ro là chu kỳ thắt chặt của BCB có thể kết thúc sớm hơn dự báo của JPMorgan về việc tăng lãi suất tiếp tục đến tháng 6. JPMorgan vẫn dự báo một đợt tăng lãi suất 100bp tại cuộc họp tuần tới.