Dòng vốn TSF tháng 12 của Trung Quốc vượt kỳ vọng, đạt 2.858 tỷ nhân dân tệ, cao hơn mức dự báo của JPMorgan (2.348 tỷ nhân dân tệ) và thị trường (2.158 tỷ nhân dân tệ). Con số này tăng so với 2.326 tỷ nhân dân tệ của tháng 11 và 1.933 tỷ nhân dân tệ cùng kỳ năm trước. Tính cả năm 2024, dòng vốn TSF đạt 32.26 nghìn tỷ nhân dân tệ, thấp hơn mức 35.58 nghìn tỷ của năm 2023. Tăng trưởng dư nợ TSF tăng từ 7.8% trong tháng 11 lên 8.0% oya. Tín dụng mới trong tháng 12 phù hợp dự báo của JPMorgan, đạt 990 tỷ nhân dân tệ (so với dự báo 957 tỷ nhân dân tệ, thị trường kỳ vọng 771 tỷ nhân dân tệ). Tuy nhiên, tăng trưởng tín dụng giảm nhẹ từ 7.7% trong tháng 11 xuống 7.6% oya, đánh dấu mức thấp kỷ lục mới.

Trong cơ cấu tín dụng mới, các khoản vay trung và dài hạn (MLT) cho doanh nghiệp chỉ tăng 40 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn nhiều so với mức 210 tỷ của tháng 11 và trung bình 672 tỷ trong 5 năm trước đó. Các khoản vay ngắn hạn (ST) cho doanh nghiệp giảm 20 tỷ nhân dân tệ, trong khi tài trợ bằng chứng thư tăng mạnh 450 tỷ nhân dân tệ. Cho vay hộ gia đình tăng 350 tỷ nhân dân tệ, trong đó 300 tỷ thuộc các khoản vay MLT, chủ yếu liên quan đến vay thế chấp, phản ánh sự phục hồi của doanh số bán nhà từ tháng 10. Ở các thành phần TSF phi tín dụng, trái phiếu chính phủ vẫn là động lực chính, với phát hành ròng đạt 1.757 tỷ nhân dân tệ, so với 1.309 tỷ nhân dân tệ trong tháng 11. Trái phiếu doanh nghiệp giảm 16 tỷ nhân dân tệ, trong khi tín dụng bóng tối (cho vay tín thác, cho vay ủy thác và chấp nhận ngân hàng) giảm 120 tỷ nhân dân tệ.

Tổng quan về tiền tệ, tăng trưởng cung tiền M2 tăng nhẹ lên 7.3% oya, trong khi M1 giảm 1.4% oya nhưng mức giảm đã thu hẹp so với tháng trước. Gap giữa tăng trưởng M2 và M1 giảm xuống 8.7 điểm phần trăm (từ đỉnh 14.2 điểm phần trăm vào tháng 9). Tăng trưởng tiền gửi RMB giảm xuống 6.3% oya (so với 6.9% oya vào tháng 11), và tỷ lệ tín dụng mới so với tiền gửi tăng lên 100.6% (so với 93.8% vào tháng 11). Ước tính động lực tín dụng (chênh lệch giữa tăng trưởng TSF và tăng trưởng GDP danh nghĩa) tăng lên 4.0 điểm phần trăm (so với 3.7 điểm phần trăm vào tháng 11).

Kênh tín dụng mờ dần trong suốt năm 2024

Từ góc độ chính sách tín dụng, năm 2024 là một năm gây thất vọng, cho thấy chính sách tín dụng truyền thống kém hiệu quả hơn.

Thứ nhất, tăng trưởng tín dụng chậm lại đạt mức thấp kỷ lục mới vào năm 2024 (tăng trưởng TSF hàng năm ở mức 8.0% và mức thấp hàng tháng ở 7.8% vào tháng 10 và 11). Mặc dù tốc độ giảm TSF phù hợp với tăng trưởng GDP danh nghĩa chậm hơn (từ 4.6% năm 2023 xuống ước tính 4.0% năm 2024), động lực tín dụng giảm từ 4.9 điểm phần trăm năm 2023 xuống 4,0 điểm phần trăm năm 2024. Một thước đo thay thế (tỷ lệ giữa dòng vốn TSF 12 tháng và GDP danh nghĩa) cũng giảm từ 26.0% năm 2023 xuống còn 23.1% năm 2024, cho thấy hỗ trợ tín dụng yếu hơn mặc dù có sự chỉ đạo của PBOC đối với chính sách tín dụng ổn định.

Thứ hai, phân tích thành phần TSF cho thấy chính sách tín dụng đã hỗ trợ nhiều hơn cho chính sách tài khóa. Tỷ trọng trái phiếu chính phủ trong TSF tăng lên 35.0% năm 2024 (so với trung bình 23.9% giai đoạn 2020-2023), trong khi tỷ trọng vay ngân hàng giảm xuống 51,6% (so với trung bình 61,9%). Ngược lại, tỷ trọng trái phiếu chính phủ tăng lên 35.0% năm 2024, so với mức trung bình 23.9% trong giai đoạn 2020-2023. Tín dụng bóng tối (cho vay tín thác, cho vay ủy thác và chấp nhận ngân hàng) giảm trong giai đoạn 2018-2022 và cuối cùng ổn định trong năm 2023 và 2024, kết hợp với các thành phần khác (trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu, chứng khoán đảm bảo tài sản và xóa nợ) chiếm 13.3% TSF năm 2024, không khác nhiều so với mức trung bình trong giai đoạn 2020-2023 (14,2%). Phân tích thành phần cho thấy yếu tố thúc đẩy chính trong tăng trưởng TSF năm 2024 là từ sự hỗ trợ của tiền tệ cho chính sách tài khóa, trong khi kênh cho vay ngân hàng thông thường đã suy yếu đáng kể. Phân tích của JPMorgan cũng cho thấy mối tương quan giữa việc cắt giảm RRR và hệ số nhân tiền đã suy yếu trong những năm gần đây.

Tăng trưởng cho vay ngân hàng liên tục chậm lại trong suốt năm 2024, đạt mức thấp kỷ lục hàng tháng và kết thúc ở mức 7.6% so với cùng kỳ năm trước. Nguyên nhân xuất phát từ cả nhu cầu vay vốn trong nước suy yếu và động lực cho vay của ngân hàng suy giảm. Về phía nhu cầu, thị trường bất động sản ảm đạm, giảm phát PPI kéo dài, lợi nhuận ngành sụt giảm và sự không chắc chắn trong triển vọng kinh tế đã khiến nhu cầu vay vốn trở nên yếu kém. Đồng thời, phía cung cũng gặp khó khăn khi các ngân hàng ngày càng thận trọng hơn trong việc cấp tín dụng. Lãi suất cho vay trung bình tiếp tục giảm, nhưng rủi ro tín dụng cơ bản không được cải thiện, thậm chí có dấu hiệu xấu đi. Các yếu tố khác như áp lực thu hẹp biên lãi ròng (NIM), tăng trưởng lợi nhuận giảm sút và yêu cầu khắt khe hơn đối với tỷ lệ an toàn vốn đã làm giảm mạnh động lực cho vay của các ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng quy mô nhỏ với hạn chế trong việc tiếp cận khách hàng chất lượng cao. Những thách thức này đã thúc đẩy nhu cầu trái phiếu chính phủ gia tăng, nhờ tính chất rủi ro thấp, trọng số rủi ro thấp trong yêu cầu vốn và lợi ích thuế. Kết quả là, lợi suất trái phiếu chính phủ Trung Quốc giảm đáng kể trong suốt năm 2024, phản ánh xu hướng tìm kiếm an toàn trong bối cảnh tín dụng ngân hàng suy giảm.

Tình trạng tăng trưởng tín dụng chậm sẽ không sớm cải thiện trong năm 2025, dự kiến TSF tăng trưởng ổn định ở mức 7.9%, chủ yếu nhờ kỷ lục mới về phát hành trái phiếu chính phủ (khoảng 2 nghìn tỷ nhân dân tệ so với năm 2024). Ngược lại, tăng trưởng vay ngân hàng dự báo sẽ duy trì yếu và có thể giảm xuống 7.0%.

Khối khung vận hành chính sách tiền tệ sẽ tiếp tục chuyển đổi

Hội nghị Kinh tế Trung ương (CEWC) vào tháng 12 đã đưa ra lập trường mạnh mẽ về chính sách tiền tệ năm 2025 với cụm từ "tương đối lỏng lẻo", khác biệt so với quan điểm "thận trọng" thông thường. JPMorgan nhận định rằng việc vận hành chính sách tiền tệ của Trung Quốc sẽ được bình thường hóa vào năm 2025. Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc sẽ có các biện pháp nới lỏng tiền tệ mạnh mẽ hoặc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) sẽ áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống (như lãi suất bằng 0 hoặc nới lỏng định lượng) trong tương lai gần. Ngược lại, cần lưu ý rằng khung vận hành chính sách tiền tệ của PBOC hiện đang trong giai đoạn chuyển đổi, và sự thay đổi này sẽ tiếp tục trong năm 2025 và những năm tới.

Hoạt động chính sách tiền tệ của PBOC dựa trên ba trụ cột chính: chính sách lãi suất (dựa trên giá), chính sách tín dụng (dựa trên số lượng) và chính sách tiền tệ định hướng. Chính sách tín dụng từng là công cụ thống trị, nhưng tầm quan trọng của nó đã giảm dần trong những năm gần đây. PBOC đã nhấn mạnh rằng chính sách tiền tệ sẽ chuyển từ công cụ dựa trên số lượng sang công cụ dựa trên giá, và lãi suất repo đảo chiều 7 ngày sẽ trở thành lãi suất chính sách chính (trong khi tầm quan trọng của lãi suất MLF 1 năm sẽ được giảm nhẹ). Ngoài ra, chính sách tiền tệ định hướng đã ngày càng trở nên quan trọng hơn, thể hiện qua việc thành lập Bộ phận Quản lý Tín dụng thuộc PBOC vào năm 2024, chịu trách nhiệm hỗ trợ tiền tệ trong năm lĩnh vực chính (công nghệ tài chính, tài chính xanh, tài chính toàn diện, tài chính hưu trí và tài chính kỹ thuật số).

Dự báo của JPMorgan về việc nới lỏng tiền tệ trong năm 2025 bao gồm tổng cộng 30bp cắt giảm lãi suất chính sách (lãi suất repo đảo chiều 7 ngày từ 1.5% xuống 1.2%) và 100bp cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR), cùng với tăng trưởng TSF ổn định. Giảm lãi suất sẽ là kênh chính để thực hiện nới lỏng tiền tệ trong năm 2025, đi cùng với các công cụ chính sách tiền tệ có cấu trúc nhằm hỗ trợ các lĩnh vực mục tiêu. Chắc chắn rằng PBOC sẽ tiếp tục hạ lãi suất, bởi chỉ số GDP giảm phát đã âm trong sáu quý liên tiếp (từ quý II/2023 đến quý III/2024), gây áp lực giảm phát lên lợi nhuận doanh nghiệp, thu ngân sách và các hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, mức độ cắt giảm lãi suất sẽ bị giới hạn bởi các vấn đề ổn định tiền tệ và áp lực thu hẹp biên lãi ròng (NIM). Trong ngắn hạn, trước bối cảnh USD mạnh và áp lực mất giá đồng nhân dân tệ (CNY), cùng với sự sụt giảm lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm (CGB), PBOC sẽ thận trọng hơn trong việc nới lỏng tiền tệ. JPMorgan đã chuyển thời điểm hạ lãi suất tiếp theo sang quý II và dự kiến cắt giảm RRR 50bp vào tháng 1 (trước nhu cầu thanh khoản theo mùa cao trong dịp Tết Nguyên đán), nhưng việc cắt giảm RRR có thể được thay thế bằng các biện pháp thanh khoản khác (ví dụ: repo đảo chiều trực tiếp, repo đảo chiều 14 ngày, v.v.) nếu áp lực giảm giá CNY tăng cường hoặc lợi suất trái phiếu chính phủ Trung Quốc tiếp tục giảm trong những tuần tới.