Ngân hàng Nhật Bản trong hơn 14 năm qua đã mua lại các quỹ giao dịch hoán đổi cổ phiếu tương đương với khoảng 7% vốn hóa của các công ty niêm yết của Nhật Bản. Vào tháng 3, Thống đốc BoJ Kazuo Ueda đã tuyên bố dừng chương trình nới lỏng tiền tệ đặc biệt này của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, BoJ vẫn chưa công bố họ sẽ làm gì với danh mục cổ phiếu trị giá nửa nghìn tỷ đô la của mình.

Với khoảng một phần tư lợi nhuận của thị trường chứng khoán trong thời kỳ Abenomics có liên quan đến việc mua cổ phiếu của BoJ, việc thoái vốn được quản lý yếu kém có thể sẽ nhấn chìm thị trường chứng khoán Nhật Bản. Nó cũng có thể đồng thời làm suy yếu mục tiêu lạm phát của BoJ.

Tại sao lại thoái vốn? Xét cho cùng, trong một thế giới đầy rẫy những khoản lỗ từ các chương trình nới lỏng định lượng của các ngân hàng trung ương nhằm hỗ trợ nền kinh tế, danh mục ETF của BoJ đã mang lại khoản lợi nhuận hiếm có. Theo một số ước tính, 37 nghìn tỷ yên mua cổ phiếu tích lũy đã tăng vọt về giá trị và ước tính trị giá khoảng 77 nghìn tỷ yên. Những lời chỉ trích cho rằng giá cổ phiếu bị bóp méo phần lớn đã giảm bớt kể từ khi BoJ giảm chi phí vay cổ phiếu. Và, như Naohiko Baba, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu Nhật Bản tại Barclays, lưu ý, khoản cổ tức khoảng 1.2 nghìn tỷ yên mà khoản đầu tư mang lại rất hữu ích. Nó đủ để trang trải chi phí bình thường hóa chính sách tiền tệ, bù đắp cho chi phí lãi suất dự trữ tại ngân hàng với lãi suất chính sách lên tới ít nhất 0.25%.

Nhưng ngân hàng không phải là nơi nên nắm giữ cổ phiếu. Khung kế toán của nó không hợp lý. Các khoản lỗ chứng khoán chưa thực hiện phải được dự phòng, nhưng lợi nhuận chưa thực hiện không bao giờ được ghi nhận. Như vậy, bảng cân đối kế toán có tính dễ bị tổn thương bất đối xứng trước sự biến động giá cổ phiếu.

Vậy các lối thoát có thể có của Ueda là gì? Đầu tiên, bản thân BoJ đã từng trải qua việc này. Trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, BoJ đã mua khoảng 2.4 nghìn tỷ yên cổ phiếu do các tổ chức tài chính nắm giữ. Sau những nỗ lực thất bại ban đầu, chúng đã được thanh lý dần ổn định kể từ năm 2016.

Tác động đến thị trường hầu như không đáng chú ý, nhưng tốc độ vẫn rất chậm. BoJ có thể áp dụng cách thực hành nhẹ nhàng tương tự đối với hoạt động bán ETF. Nhưng việc này sẽ mất khoảng hai thế kỷ rưỡi để hoàn thành với tốc độ tương tự. Ueda cho biết ông không vội nhưng điều này có thể khiến mọi chuyện trở nên căng thẳng.

Lựa chọn thứ hai được thảo luận rộng rãi là giao dịch mở ngoài thị trường. Bên mua rõ ràng sẽ là Quỹ đầu tư hưu trí của Chính phủ Nhật Bản, quỹ hưu trí lớn nhất thế giới. Nhưng lượng cổ phiếu niêm yết trong nước mà BoJ nắm giữ hiện đã vượt quá khả năng của quỹ hưu trí, khiến chúng khó được hấp thụ mà không mất đi bất kỳ sự độc lập nào. Ở những nơi khác, chính phủ đã thể hiện sự sẵn sàng tài trợ cho các thực thể mới để thúc đẩy các ưu tiên chính sách bên ngoài môi trường tài chính ngày càng thử thách. Quỹ Đại học Nhật Bản được thành lập vào năm 2022 và hiện có quỹ 10 nghìn tỷ Yên để thúc đẩy các hoạt động nghiên cứu. Danh mục ETF của BoJ sẽ tạo ra nguồn tài trợ lớn trong bất kỳ lĩnh vực chính sách nào.

Thứ ba, BoJ có thể tham khảo kinh nghiệm của Cơ quan tiền tệ Hồng Kông. Năm 1998, các quỹ phòng hộ đã nỗ lực phá vỡ chế độ neo tỷ giá đồng tiền của Hồng Kông với đồng đô la. Các quỹ đã bán khống cả đô la Hồng Kông và cổ phiếu. Nhưng bằng một loạt các biện pháp can thiệp táo bạo, HKMA đã ngăn chặn cuộc tấn công bằng cách mua 6% thị trường chứng khoán, khiến các nhà đầu tư phòng hộ thua lỗ và đẩy họ ra khỏi vị thế bán ròng.

Năm sau, ngân hàng trung ương Hồng Kông chuyển cổ phiếu của mình thành một quỹ ETF khổng lồ - Quỹ Tracker của Hồng Kông - được bán theo từng giai đoạn cho các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ với mức chiết khấu hơn 5%. Có rất nhiều điều khiến BoJ có thể ưa thích ở đây. HKMA nổi lên nhờ bảo vệ hệ thống tài chính và kiếm được một khoản tiền kha khá. Một động thái tương tự của BoJ, nếu được cấu trúc tốt, có thể không chỉ giảm rủi ro cho bảng cân đối kế toán và mang lại lợi nhuận đáng kể mà còn mở rộng quyền sở hữu cổ phiếu trong các hộ gia đình - mục tiêu của chính phủ.

Như Shigeto Nagai, cựu giám đốc Bộ phận Quốc tế của BoJ hiện đang làm việc tại Oxford Economics, nói với tôi, “bán các quỹ ETF mà không làm gián đoạn thị trường không phải là một khả năng thực tế”. Cẩm nang HKMA sẽ đạt được nhiều mục tiêu chính sách.

Chuyển cổ phần sang một quỹ đầu tư công mới có thể là một bước trung gian tốt. Nó sẽ giảm thiểu rủi ro cho bảng cân đối kế toán của BoJ. Nó cũng sẽ bao bọc rủi ro cho đến khi một kế hoạch mở rộng hơn nhằm bán cho công chúng hoặc tài trợ cho một lĩnh vực chính sách được thực hiện. Và dựa trên kế toán chi phí sổ sách, một quỹ tài sản công có thể mua lại cổ phần với giá chỉ bằng một phần giá trị thị trường mà không làm ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Lợi nhuận khổng lồ của chương trình mang lại cho Ueda chút thời gian. Bây giờ ông ấy phải sử dụng nó để lên một kế hoạch với chính phủ.