Sự phục hồi sau đại dịch không làm thay đổi tư duy "ma thuật" về lạm phát. Sau một thế kỷ với lạm phát CPI toàn cầu duy trì trong phạm vi hẹp 1-2%, quan điểm phổ biến trước đại dịch là việc ổn định kỳ vọng trung hạn của các ngân hàng trung ương đảm bảo lạm phát sẽ duy trì ở mục tiêu. Do đó, sự gia tăng đồng bộ và bền vững của lạm phát CPI lõi trong giai đoạn 2021-23 đã đại diện cho một cú sốc lớn. Mặc dù khá rõ ràng rằng lạm phát sẽ giảm từ mức đỉnh 5% khi các cú sốc cung giảm dần, nhưng không rõ liệu quá trình giảm phát bắt đầu vào năm ngoái - làm giảm lạm phát lõi xuống 3%ar trong nửa cuối năm 2023 - vẫn chưa rõ liệu có phản ánh sức mạnh của kỳ vọng ổn định để nhanh chóng đưa lạm phát về mức trước đại dịch hay không. Cũng chưa rõ liệu đợt tăng lạm phát đồng bộ này có giảm tương tự khi khoảng cách tăng trưởng đang mở rộng.

Khi lo ngại suy thoái giảm, giới dự báo tập trung vào một "kịch bản hoàn hảo" khi dự báo của cả ngân hàng trung ương và khu vực tư nhân kỳ vọng rằng mọi thứ (lạm phát lõi và lãi suất chính sách) sẽ trở về mức trước đại dịch trong thời gian ngắn. Quan điểm này vẫn chưa bị lung lay bởi sự chững lại của giảm lạm phát năm nay. Mặc dù lạm phát năng lượng giảm đã kéo lạm phát toàn phần xuống, lạm phát lõi toàn cầu ở cả các nền kinh tế phát triển (DM) và mới nổi (EM) (trừ Thổ Nhĩ Kỳ và Trung Quốc) vẫn tăng hơn 3% hàng năm trong chín tháng đầu năm nay. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương ở Bắc Mỹ và Tây Âu vẫn đồng thuận với các dự báo tư nhân rằng lạm phát lõi sẽ giảm xuống 2% vào năm tới.

JPMorgan đã luôn hoài nghi về kịch bản "giảm phát thần kỳ" này. JPMorgan dự báo một sự giảm lạm phát đáng kể nhưng một phần hạn chế không gian cho ngân hàng trung ương nới lỏng. Câu chuyện này dựa trên quan điểm rằng thị trường lao động sẽ bình thường hóa chậm và áp lực tiền lương sẽ vẫn cao. Cùng với sự thay đổi nhỏ trong kỳ vọng lạm phát ngắn hạn, quá trình giảm lạm phát sẽ diễn ra chậm.

Theo JPMorgan, lạm phát lõi của Mỹ và toàn cầu sẽ vẫn duy trì ở mức gần 3% trong năm nay và lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ và tiền lương phù hợp với quan điểm này. Tuy nhiên, có hai yếu tố quan trọng đã làm tăng khả năng lạm phát sẽ giảm xuống. Sự phục hồi yếu kém của ngành sản xuất toàn cầu năm nay sẽ đè nặng lên áp lực giá hàng hóa và tăng trưởng chung. Đồng thời, hiệu suất nguồn cung của Mỹ - bao gồm sự gia tăng nhanh chóng về lực lượng lao động và năng suất - thúc đẩy sự cân bằng tích cực giữa tăng trưởng và lạm phát.

JPMorgan đã nhấn mạnh sự độc đáo của Mỹ trong việc tạo ra cả hiệu suất cung và cầu mạnh mẽ trong quá trình phục hồi này. Sự tương phản với Tây Âu đặc biệt rõ rệt khi năng suất và tiêu dùng của khu vực này gần như trì trệ trong giai đoạn mở rộng (Hình 1). JPMorgan có xu hướng coi trọng nhu cầu hơn trong việc xác định kết quả lạm phát tương đối và sự điều chỉnh đáng kể hơn ở lạm phát của Canada và Thụy Điển có thể phản ánh nhu cầu tương đối yếu. Ở những nơi khác, những biến động thất thường gần đây trong lạm phát giá dịch vụ thường quán tính khiến việc đánh giá hiệu suất tương đối trở nên khó khăn. Tin tức mới nhất cho thấy Hoa Kỳ đang củng cố và khu vực Tây Âu đang điều chỉnh, những động thái này đều đảo ngược xu hướng trước đó (Hình 2).

Giá dầu đẩy lạm phát quý IV/2024 tăng nhẹ

Trong bối cảnh lạm phát lõi dai dẳng, các thành phần giá lương thực và năng lượng biến động đã tạo ra những tác động trái chiều đến lạm phát toàn phần. Giá dầu giảm trong quý trước đã giúp giá năng lượng tiêu dùng toàn cầu giảm mạnh, hỗ trợ giảm lạmphát và tăng thu nhập thực tế của người tiêu dùng. Mặc dù lạm phát giá lương thực tăng lên do sự tăng giá đột biến ở một số nền kinh tế mới nổi lớn, nhưng giá năng lượng đã đóng vai trò quyết định trong việc kéo lạm phát toàn cầu xuống mức 2.5%ar trong quý trước. Tuy nhiên, tác động tích cực từ việc tăng sức mua quý trước sẽ dần mất đi khi giá dầu tăng mạnh trong tháng này đã xóa bỏ đà giảm của tháng 9. Áp lực giá lương thực cũng đang gia tăng khi giá hàng hóa nông nghiệp tăng trên diện rộng. Nếu giá dầu thô duy trì ở mức hiện tại, lạm phát chung có thể sẽ quay trở lại mức trên 3%ar (Hình 3).

Theo dõi chính sách của các ngân hàng trung ương tại các nước phát triển

JPMorgan dự báo Fed sẽ hạ lãi suất thêm 25bp trong cuộc họp tháng 11, nhưng sau đó sẽ chuyển sang định hướng phụ thuộc dữ liệu cho quyết định tháng 12. Những số liệu tiêu cực gần đây, như chỉ số PMI và HICP, có thể khiến ECB hạ lãi suất vào tuần tới và họ có thể không cam kết hành động mạnh mẽ trong tháng 12. Tuy nhiên, tình hình khó khăn tại Đức có thể sẽ đẩy ECB tiếp tục các biện pháp kích thích. JPMorgan dự báo Ngân hàng Riksbank của Thụy Điển sẽ cắt giảm 50bp vào tháng 11, nhưng các báo cáo kinh tế gần đây vượt kỳ vọng, làm tăng khả năng mức giảm sẽ nhỏ hơn. BoE nhiều khả năng sẽ tiếp tục con đường nới lỏng định kỳ của mình, với đợt hạ lãi suất tiếp theo dự kiến vào tháng 11. Các dữ liệu về tiền lương và lạm phát dịch vụ tuần tới sẽ rất quan trọng trong việc đánh giá liệu BoE có thể đẩy nhanh tốc độ cắt giảm hay không.

Tăng trưởng tiền lương ổn định giữ BoJ trên lộ trình tăng lãi suất

Dự báo của JPMorgan về chuỗi các đợt tăng lãi suất của BoJ dựa trên quan điểm rằng "chu kỳ lành mạnh" giữa tăng trưởng tiền lương và giá cả mà BoJ theo đuổi sẽ thành hiện thực (xem Hình 4). Khảo sát tháng 8 về người sử dụng lao động xác nhận mức tăng lương đang ổn định, với mức tăng gần 3% so với cùng kỳ năm trước - mức cao nhất kể từ những năm 1990. Một chỉ số quan trọng khác về đà tăng lương sẽ là thông báo từ Liên đoàn Công đoàn Nhật Bản (Rengo) về lập trường trong các cuộc đàm phán Shunto năm tới, dự kiến công bố vào cuối tháng này. Phó Thống đốc Himino đã nhấn mạnh tuần này rằng BoJ sẽ tăng lãi suất nếu triển vọng kinh tế mà họ dự báo thành hiện thực. Hỗ trợ cho triển vọng này, cùng với dự báo của JPMorgan về đợt tăng lãi suất vào tháng 12, có thể đến từ mức tăng 0.4% theo tháng trong chỉ số giá lõi (theo tiêu chuẩn toàn cầu) trong báo cáo lạm phát toàn quốc tháng 9 sắp tới, dù việc trợ giá tạm thời cho các dịch vụ tiện ích có thể làm giảm mức tăng chung.

Châu Âu chuẩn bị đối mặt với thắt chặt tài khóa vừa phải

Chính phủ Pháp vừa trình bày ngân sách năm 2025 trước Quốc hội, dự kiến giảm thâm hụt tài khóa từ mức 6.1% GDP trong năm 2024 xuống còn 5.0%. Điều chỉnh này nhằm củng cố niềm tin vào kế hoạch đưa Pháp ra khỏi quy trình thâm hụt quá mức (EDP) vào năm 2029, muộn hơn hai năm so với kế hoạch ban đầu của chính phủ trước. Tuy nhiên, với những lần trượt mục tiêu tài khóa trước đây, JPMorgan cho rằng thâm hụt sẽ cao hơn, ở mức khoảng 5.4% GDP. Những biện pháp này cho thấy mức độ thắt chặt tài khóa của Pháp chỉ nhỉnh hơn chút so với mức trung bình của khu vực Euro, dự kiến khoảng 0.5% GDP. Tại Vương quốc Anh, chính phủ Lao động đầu tiên chuẩn bị công bố ngân sách vào cuối tháng này, bao gồm sự kết hợp giữa tăng thuế và nới lỏng chi tiêu, dự kiến thắt chặt khoảng 0.5% GDP.

Trung Quốc: Tâm điểm là buổi họp báo sắp tới

Tất cả sự chú ý đang đổ dồn vào buổi họp báo của Bộ trưởng Tài chính Trung Quốc vào thứ Bảy này. Kỳ vọng thị trường rất đa dạng do khó phân biệt giữa các đề xuất chính sách trung hạn và cam kết ngắn hạn. JPMorgan cho rằng gói kích thích tài khóa trị giá 2 nghìn tỷ nhân dân tệ có khả năng được công bố trong tháng này, nhưng cảnh báo rằng gói kích thích tiêu dùng có thể nhỏ hơn mong đợi. Trung Quốc cũng sẽ công bố dữ liệu kinh tế vào tuần tới. Dự báo GDP quý III/2024 sẽ tăng trưởng ở mức khoảng 3% theo năm, nhưng dữ liệu tháng 9 - với dự đoán mức tăng 0.5% theo tháng trong sản xuất công nghiệp và doanh số bán lẻ - cho thấy sự tăng trưởng mạnh hơn trong quý hiện tại. Các dữ liệu theo tần suất cao xung quanh kỳ nghỉ Tuần lễ Vàng cũng củng cố nhận định này, với doanh số bất động sản tăng và doanh thu du lịch ổn định. Doanh số ô tô và đồ gia dụng cũng cải thiện, nhờ vào các chính sách trợ cấp đổi mới sản phẩm.