Tình hình ngày càng phức tạp

Bất chấp biến động đầu năm, các dữ liệu mới nhất vẫn phù hợp với quan điểm của JPMorgan về việc lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài: tăng trưởng toàn cầu duy trì vững chắc, lạm phát vẫn dai dẳng, và các ngân hàng trung ương ít có dư địa để nới lỏng chính sách. Áp lực tăng lãi suất cũng có thể mở rộng do các yếu tố chính trị đang đẩy chính sách tài khóa ra khỏi lộ trình thắt chặt, khiến thâm hụt ngân sách duy trì ở mức cao. Việc gia tăng chi tiêu quốc phòng ở châu Âu là một minh chứng điển hình.

Trong bối cảnh bình thường, những diễn biến này sẽ củng cố dự báo của JPMorgan. Tuy nhiên, tình hình hiện tại không bình thường khi rủi ro gia tăng từ khả năng chính quyền Trump thực hiện những thay đổi lớn trong nhiều chính sách. Các điều chỉnh về thương mại, nhập cư, quy định và tài khóa có thể làm lạm phát năm 2025 tăng lên. Tuy nhiên, tác động đến tăng trưởng của Mỹ và toàn cầu vẫn chưa rõ ràng và có thể kéo theo những cú sốc gây suy giảm kinh tế. Kịch bản cơ sở của JPMorgan giả định chính quyền sẽ ưu tiên hỗ trợ khu vực doanh nghiệp Mỹ để hạn chế tác động tiêu cực từ các chính sách gây xáo trộn. Tuy nhiên, với hàng loạt tuyên bố chính sách chồng chéo, thiếu định hướng rõ ràng và những phát ngôn quyết liệt, rủi ro suy giảm vẫn hiện hữu.

Các dữ liệu kinh tế gần đây cho thấy tăng trưởng đang chậm lại nhưng vẫn ở mức khá tốt. Người tiêu dùng toàn cầu và các nhà sản xuất công nghệ châu Á đang dần mất đi động lực tăng mạnh từ quý IV/2024. Các khảo sát cũng chỉ ra rằng hoạt động dịch vụ ở các nền kinh tế phát triển (DM) đang giảm nhiệt. Một phần sự chững lại này là điều bình thường trong một giai đoạn mở rộng, khi thị trường vẫn có các yếu tố hỗ trợ như bảng cân đối tài chính lành mạnh, thu nhập ổn định và điều kiện tài chính thuận lợi. Thông điệp này sẽ được thể hiện trong các báo cáo của Mỹ tuần tới, khi mức tiêu thụ thực tế dự kiến giảm 0.1% so với tháng trước, trong khi thu nhập lại tăng nhờ sự phục hồi của việc làm khu vực tư nhân. Tin tốt là rủi ro suy giảm tăng trưởng đã giảm bớt do sự phục hồi của sản xuất toàn cầu, đặc biệt là ở Đức và Trung Quốc.
Về lạm phát, chỉ số CPI tháng 1 tăng bất ngờ có thể làm suy giảm sức mua hộ gia đình và kéo chậm đà tăng trưởng tiêu dùng trong quý này. Tuy nhiên, áp lực giá năng lượng đã giảm và việc giá dịch vụ tăng mạnh vào tháng 1 có thể chỉ là sự điều chỉnh sớm của năm 2024. Dù vậy, áp lực tăng giá hàng hóa dường như vẫn tiếp diễn, theo các khảo sát sản xuất mới nhất. Do đó, JPMorgan vẫn giữ dự báo lạm phát toàn cầu ở mức 3% trong quý này, với sự khác biệt giữa các nước có thể ảnh hưởng đến chính sách của các ngân hàng trung ương. JPMorgan đã bổ sung dự báo nới lỏng chính sách tại Mexico nhưng lùi thời gian điều chỉnh tại Thụy Điển. Nhìn chung, dự kiến chính sách tiền tệ toàn cầu sẽ giảm thêm 15bp trong quý này, sau khi đã giảm 48bp trong nửa cuối năm 2024.

Cuộc chiến thương mại toàn cầu đang có dấu hiệu dịch chuyển khỏi trọng tâm châu Á. Thuế quan có thể được áp dụng rộng hơn, và JPMorgan đã điều chỉnh dự báo tăng trưởng của Trung Quốc, Mexico và Canada để phản ánh sự thay đổi này. Mức tăng thuế trung bình của Mỹ có thể cao hơn dự báo ban đầu. Tuy nhiên, nếu chỉ xét về quy mô, mức tăng thuế này có tác động tương đối nhỏ, trừ khi gây gián đoạn chuỗi cung ứng hoặc làm suy giảm mạnh niềm tin kinh doanh.

Việc Mỹ tăng thuế nhập khẩu thép và nhôm có thể góp phần làm tăng lạm phát nhưng không đủ để gây cú sốc lớn. Trong khi đó, một chính sách thương mại mang tính "đàm phán" của Mỹ - đe dọa áp thuế để có lợi thế trong đàm phán - vẫn phù hợp với quan điểm rằng chính quyền ưu tiên hỗ trợ doanh nghiệp. Ngược lại, nếu Mỹ áp thuế 25% đối với hàng hóa từ Canada và Mexico, điều này có thể gây gián đoạn nghiêm trọng và làm suy giảm niềm tin. Ngoài ra, các yếu tố về chính sách đối ngoại hoặc nhu cầu ngân sách cũng có thể vô tình đẩy chính sách thương mại Mỹ theo hướng không thân thiện với doanh nghiệp.

Cũng có nguy cơ rằng các biện pháp do DOGE thực hiện có thể gây sốc lớn đến chi tiêu và tuyển dụng. Phân tích của JPMorgan cho thấy số lượng lao động bị sa thải và mức cắt giảm ngân sách đến nay vẫn còn hạn chế. Tuy nhiên, những điều chỉnh mạnh mẽ hơn, đặc biệt là trong chi tiêu hợp đồng (ước tính gần 800 tỷ USD trong năm tài chính 2023), có thể sẽ xảy ra.

Chỉ số PMI sơ bộ của các nước phát triển (DM) cho thấy tâm lý dịch vụ giảm

Chỉ số PMI sơ bộ của các nền kinh tế phát triển (DM) cho thấy niềm tin trong lĩnh vực dịch vụ giảm đáng kể trong tháng 2. Chỉ số này đã giảm 1.1 điểm, xuống mức thấp nhất kể từ tháng 12/2023. Sự sụt giảm chủ yếu tập trung tại Mỹ, với các báo cáo cho thấy "sự bất ổn xung quanh các chính sách mới của chính phủ Mỹ" là nguyên nhân chính. Ngược lại, khảo sát lĩnh vực sản xuất lại cho thấy sự tăng trưởng mạnh, với sản lượng đạt mức cao nhất kể từ tháng 5/2022 và đơn hàng mới tiếp tục tăng.

Châu Âu vẫn đang tìm kiếm bến đỗ an toàn

Triển vọng Eurozone đang bị chi phối bởi nhiều yếu tố trái chiều. Những khó khăn cơ bản vẫn là lực cản, trong khi bất ổn chính trị tại Đức và Pháp đang ảnh hưởng đến niềm tin thị trường. Tuy nhiên, khu vực này đang dần phục hồi sau giai đoạn đình trệ của quý trước. Thu nhập lao động và tài chính hộ gia đình tiếp tục hỗ trợ tiêu dùng, trong khi lãi suất giảm giúp cải thiện nhu cầu tín dụng. PMI sơ bộ tháng 2 ổn định, phù hợp với dự báo GDP của JPMorgan ở mức 1% trong quý này.

Mối đe dọa lớn nhất đối với châu Âu là nguy cơ chiến tranh thương mại với Mỹ. Nếu Mỹ áp thuế "đối ứng" với khu vực này, tác động có thể không lớn, do thương mại giữa hai bên tương đối cân bằng. Tuy nhiên, rủi ro lớn hơn là Mỹ đang nhắm đến thuế giá trị gia tăng (VAT) của châu Âu. Nếu Mỹ áp thuế nhập khẩu ngang bằng với mức VAT, điều này sẽ là một cú sốc lớn đối với cả châu Âu và Mỹ. Trong chuyến thăm Washington tuần này, Ủy viên Thương mại EU Sefcovic cho biết đang có "tín hiệu tích cực" trong các cuộc đàm phán trước thời hạn ngày 1/4.

Về mặt tích cực, hy vọng về một giải pháp cho cuộc chiến Nga-Ukraine đang gia tăng. Tuy nhiên, triển vọng đàm phán vẫn chưa rõ ràng khi cả Ukraine và châu Âu dường như chưa có tiếng nói quyết định. Nếu xung đột kết thúc, đây sẽ là tín hiệu tích cực giúp cải thiện tâm lý thị trường. Chi tiêu tài khóa để tái thiết Ukraine và gia tăng ngân sách quốc phòng có thể không ảnh hưởng nhiều trong giai đoạn 2025-2026. Một thỏa thuận ngừng bắn và đàm phán kéo dài sẽ khiến các chính phủ và khu vực tư nhân chưa vội đầu tư mạnh. Hơn nữa, dòng tiền tái thiết hàng năm có thể chỉ chiếm dưới 0.1% GDP EU, trong khi tăng chi tiêu quốc phòng có thể đóng góp khoảng 0.25% GDP.

Phản hồi tài khóa - vĩ mô tại Anh

Những thách thức tài khóa tại Anh đang trở nên nghiêm trọng hơn, khiến bất kỳ sự trượt dốc nào cũng có thể phản tác dụng. Việc tăng thuế trong ngân sách năm ngoái đã ảnh hưởng tiêu cực rõ rệt đến tuyển dụng. Chỉ số Nowcast việc làm của JPMorgan hiện cho thấy sự suy giảm 0.6% sau khi PMI việc làm tiếp tục giảm trong tháng 2. Nguy cơ là sự sụt giảm thu nhập lao động có thể tác động đến chi tiêu, mặc dù không có nhiều dấu hiệu cho thấy điều đó trong tuần này khi doanh số bán lẻ phục hồi và niềm tin của người tiêu dùng nhích lên. Tuy nhiên, với lạm phát dự kiến tăng lên 3.7% vào cuối năm nay và Ủy ban Chính sách Tiền tệ (MPC) vẫn thận trọng trong việc nới lỏng chính sách, những khó khăn sẽ gia tăng khi tốc độ tuyển dụng chậm lại, tạo áp lực lên các quyết định tài khóa trước cập nhật ngân sách tháng 3, vốn có thể dẫn đến thắt chặt tài khóa hơn nữa.

EMAX vẫn theo dõi đà tăng trưởng trong quý I

Sản xuất công nghiệp tại các quốc gia đầu tàu châu Á mới nổi (EM Asia) đã bùng nổ trong quý trước, được thúc đẩy bởi sự mạnh mẽ của lĩnh vực công nghệ và việc gia tăng sản xuất trước Tết Nguyên đán. Do đó, một sự điều chỉnh trong tháng 1 là điều không thể tránh khỏi, và xuất khẩu trong khu vực đã giảm. Mặc dù có sự suy yếu trong tháng 1, JPMorgan vẫn kỳ vọng tăng trưởng GDP khu vực sẽ phục hồi về mức xu hướng trong quý I/2025, nhờ vào sự tăng trưởng vững chắc của Mỹ và Trung Quốc đại lục cũng như sự phục hồi của nhu cầu nội địa, đặc biệt là ở Hàn Quốc. Dữ liệu tần suất cao mới nhất củng cố quan điểm này: các khảo sát PMI nhanh cho thấy hoạt động sản xuất đang phục hồi mạnh mẽ. Xuất khẩu tháng 2 của Hàn Quốc cũng đã tăng trở lại một cách mạnh mẽ, trong khi các đơn hàng xuất khẩu tháng 1 của Đài Loan và xuất khẩu cốt lõi của Singapore cũng thể hiện tín hiệu tích cực.

Nguy cơ thương mại đối với Trung Quốc không chỉ dừng lại ở thuế quan

Đợt tăng thuế bổ sung 10% đối với Trung Quốc trong tháng này là một khởi đầu có phần kiềm chế hơn trong nhiệm kỳ tổng thống thứ hai của Trump so với dự đoán của JPMorgan. Mặc dù thuế quan vẫn chưa đạt đến mức kịch bản cơ bản của JPMorgan, nhưng rào cản đối với một thỏa thuận song phương là rất cao và JPMorgan kỳ vọng các biện pháp hạn chế thương mại đối với Trung Quốc sẽ gia tăng. Cơ sở để tăng thuế quan hơn nữa đối với hàng hóa Trung Quốc là rất rộng, bao gồm việc rà soát Thỏa thuận Giai đoạn I, các cuộc điều tra theo Mục 301 và tình trạng quan hệ thương mại bình thường vĩnh viễn (PNTR) của Trung Quốc.

Các biện pháp hạn chế khác có thể đến từ những rào cản phi thương mại, chẳng hạn như hạn chế tiếp cận công nghệ Mỹ hoặc yêu cầu các nước thứ ba cắt giảm nhập khẩu và đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) từ Trung Quốc, điều này có thể gây gián đoạn lớn đối với nền kinh tế Trung Quốc. Do đó, JPMorgan tiếp tục dự báo tăng trưởng của Trung Quốc sẽ giảm xuống mức 2-3% hàng năm trong các quý tới, từ mức trên 5% trong quý I/2025.

Áp lực chính trị thúc đẩy sự nới lỏng tài khóa tại các thị trường mới nổi

Một chủ đề chính trong triển vọng toàn cầu năm 2025 của chúng tôi là chính sách tài khóa có xu hướng ít thắt chặt hơn và chuyển dần sang nới lỏng hơn. Tại các thị trường mới nổi (EM), áp lực chính trị là động lực chính. Tại Brazil, sự sụt giảm đáng kể trong tỷ lệ ủng hộ tổng thống đang thúc đẩy các cuộc thảo luận về nới lỏng tài khóa hơn nữa. Do khó khăn trong việc vượt qua các hạn chế pháp lý, JPMorgan cho rằng chính phủ sẽ tập trung vào các dự án đã có, như tái phân bổ gánh nặng thuế thu nhập, tạo ra một hệ thống tín dụng lương tư nhân mới, và thông qua ngân sách đảm bảo phúc lợi cho các hộ gia đình thu nhập thấp. Áp lực đòi hỏi nhiều hành động hơn sẽ gia tăng trong nửa cuối năm 2025 khi cuộc bầu cử năm 2026 đến gần.

Tại Mexico, chu kỳ kinh doanh chính trị đang ở một giai đoạn khác, với chi tiêu công đang trong quá trình điều chỉnh mạnh nhằm trấn an các lo ngại tài khóa và giảm thâm hụt tài khóa gần 6% của năm ngoái. Trong khi chúng tôi đã dự báo mức thâm hụt năm nay sẽ vượt quá mức kế hoạch 3.9%, những lo ngại nghiêm trọng về tăng trưởng và ngân sách cứng nhắc khiến mức thâm hụt có thể tiến gần hơn đến 4.5%. Một lập trường chính sách ít thắt chặt hơn từ Ngân hàng Trung ương Mexico (Banxico), hiện được kỳ vọng sẽ cắt giảm lãi suất xuống 8% trong năm nay với tốc độ nhanh hơn, sẽ hỗ trợ giải quyết những thách thức tài khóa này.

Việc trượt dốc tài khóa cũng đang diễn ra ngoài khu vực Mỹ Latinh. Mặc dù hai đảng chính trong chính phủ liên minh của Nam Phi có quan điểm tương đồng, ngân sách hàng năm đã bị hoãn lại trong tuần này do bất đồng về đề xuất tăng thuế VAT 2% (tương đương 0.7% GDP). Khoản thu nhập này dự kiến sẽ tài trợ cho các dịch vụ thiết yếu và đầu tư cơ sở hạ tầng. Các bên hiện đang phải quay lại đàm phán để trình bày một ngân sách sửa đổi vào ngày 12/3, theo JPMorgan, sẽ bao gồm việc cắt giảm chi tiêu, tăng doanh thu hạn chế thông qua sự điều chỉnh theo lạm phát của khung thuế suất, và dẫn đến mức thâm hụt tài khóa rộng hơn một chút.