Điểm chính

Ngày 12/09 (thứ Năm), giới phân tích và thị trường đều đồng thuận rằng ECB sẽ giảm lãi suất 25 bps. Những điều chỉnh trong thị trường lao động và hoạt động kinh tế kể từ cuộc họp tháng 6, đặc biệt là sự giảm tốc trong tăng trưởng tiền lương, đã củng cố niềm tin rằng lạm phát đang đi đúng hướng về mức mục tiêu.

Chúng tôi kỳ vọng Chủ tịch Lagarde sẽ xác nhận ECB đang bước vào chu kỳ hạ lãi suất, nhưng sẽ không đưa ra cam kết cụ thể về lộ trình hay thời điểm của các lần cắt giảm tiếp theo. ECB nhiều khả năng sẽ duy trì cách tiếp cận linh hoạt, điều chỉnh chính sách dựa trên dữ liệu và tình hình tại từng cuộc họp.

Dự báo cập nhật của ECB trong tháng 9 được cho là sẽ không có nhiều thay đổi lớn, dẫn đến một cách tiếp cận thận trọng hơn từ phía ngân hàng trung ương này. Ngoài lạm phát, chúng tôi sẽ đặc biệt chú ý đến các dự báo về tiền lương và năng suất lao động, để đánh giá “Công thức Lane” của Phó Chủ tịch ECB Philip Lane.

ECB gần như chắc chắn sẽ giảm lãi suất trong cuộc họp tháng 9, nhưng mức độ là bao nhiêu?

Dữ liệu trong những tuần gần đây nhìn chung ủng hộ việc ECB tiếp tục hạ lãi suất. Nếu bỏ qua “cú hích nhất thời” từ Olympic Paris 2024, các chỉ số kinh tế đã suy yếu trong suốt mùa hè, trong khi thị trường lao động có dấu hiệu hạ nhiệt, thể hiện qua sự trì trệ của chỉ số việc làm trong khảo sát PMI và tăng trưởng tiền lương giảm tốc. Mặc dù lạm phát trong nước vẫn ở mức cao (khoảng 4.30%), nhưng bức tranh tổng thể vẫn nghiêng về khả năng cắt giảm lãi suất trong tuần tới. Vấn đề quan trọng lúc này là tốc độ và mức độ cắt giảm sẽ như thế nào?

Kịch bản ECB cắt giảm lãi suất vào tháng 10 liệu có khả thi?

Lịch sử cho thấy, một khi các ngân hàng trung ương bắt đầu hạ lãi suất, quá trình nới lỏng thường diễn ra khá nhanh chóng. Ít nhất là cho đến khi giảm về mức trần lãi suất trung tính. Theo Reuters, vấn đề này đang được bàn luận sôi nổi trong nội bộ ECB, đặc biệt là về mức lãi suất trung tính. Trước đây, 3.00% từng được xem là mức trần cho ước tính lãi suất trung tính. Cần nhớ rằng, các giai đoạn nới lỏng chính sách tiền tệ thường trùng với thời kỳ suy thoái kinh tế. Tuy nhiên, đây không phải là kịch bản cơ sở hiện tại.

Dù vậy, khi các ngân hàng trung ương toàn cầu chuyển hướng sang lo ngại về việc thắt chặt tiền tệ quá mức, thị trường đã bắt đầu đồn đoán về khả năng ECB cắt giảm lãi suất vào tháng 10. Mặc dù điều này có thể xảy ra trong kịch bản tiêu cực, đặc biệt nếu dữ liệu kinh tế xấu đi và Fed đẩy mạnh chu kỳ cắt giảm lãi suất. Chúng tôi cho rằng, khả năng xuất hiện các thông tin tiêu cực trong khoảng thời gian giữa cuộc họp tháng 9 và tháng 10, đủ để thúc đẩy quyết định cắt giảm vào tháng 10 là không cao, trừ khi bà Lagarde công khai điều này ngay trong tuần tới.

Lạm phát dịch vụ trong nước vẫn ở mức cao vào tháng 8, khiến phe diều hâu trong ECB khó có thể ủng hộ việc thay đổi cách tiếp cận thận trọng hiện tại. Dự báo của chúng tôi về các chỉ số kinh tế cũng cho thấy khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 10 là không cao. Theo “Công thức Lane”, lạm phát dự kiến sẽ cao hơn mục tiêu và chỉ có thể trở về mức 2.00% vào cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026.

Cắt giảm lãi suất nhưng vẫn thận trọng

Dù ECB có cắt giảm lãi suất vào tuần tới đúng như dự đoán, điều này không đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ sẽ trở nên nới lỏng. Chúng tôi luôn cho rằng, khi kỳ vọng lạm phát giảm xuống phù hợp với mục tiêu, việc cắt giảm lãi suất danh nghĩa là cần thiết để tránh chính sách tiền tệ rơi vào trạng thái thắt chặt quá mức. Nhìn vào các chỉ số chung, điều kiện tài chính ở châu Âu hiện vẫn thắt chặt tương tự như trước khi ECB cắt giảm lãi suất vào tháng 6.

Động lực tăng trưởng suy yếu so với tháng 7

Sau khi ghi nhận mức tăng trưởng khả quan trong nửa đầu năm, những chỉ báo gần đây đã làm dấy lên nghi ngờ về tính bền vững của đà tăng trưởng ở châu Âu, kể từ sau cuộc họp tháng 6 và tháng 7 của ECB. Ngành sản xuất tiếp tục gặp khó khăn, đặc biệt là ở Đức, trong bối cảnh hoạt động công nghiệp toàn cầu chậm lại và nhu cầu ngoại địa suy giảm. Do đó, chúng tôi cho rằng tăng trưởng GDP trong Q3 sẽ thấp hơn mức 0.40% (so với quý trước) mà ECB dự báo hồi tháng 6, tương tự như những gì đã diễn ra trong Q2. Điều này đồng nghĩa với việc ECB có thể sẽ phải điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng.

Mặc dù dự báo tăng trưởng ngắn hạn có thể bị điều chỉnh giảm, chúng tôi cho rằng ECB sẽ không quá lo ngại. Nguyên do là vì triển vọng trong trung hạn vẫn tích cực nhờ vào tiêu dùng cá nhân và ngành dịch vụ, dự kiến sẽ đạt tốc độ tăng trưởng tiềm năng vào nửa cuối năm 2025. Thị trường lao động tuy có dấu hiệu hạ nhiệt nhưng nhìn chung vẫn vững mạnh, với tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp kỷ lục, kết hợp với thu nhập thực tế tăng sẽ thúc đẩy chi tiêu tiêu dùng.

Lạm phát chung đang hạ nhiệt, nhưng lạm phát dịch vụ vẫn “dai dẳng”

Nhìn chung, lạm phát chung tại châu Âu đang hạ nhiệt, tuy nhiên có phần chậm lại so với thời điểm cuộc họp tháng 7, do lạm phát dịch vụ vẫn neo ở mức cao. Đà tăng của lạm phát dịch vụ vẫn mạnh mẽ, đạt mức 0.42% so với tháng trước (đã được điều chỉnh để loại bỏ ảnh hưởng của các yếu tố mùa vụ) và 4.15% so với cùng kỳ trong tháng 8, chủ yếu do sức kéo từ tiền lương. Tuy nhiên, xu hướng chung của lạm phát vẫn là giảm dần, do các doanh nghiệp đã hạ kỳ vọng tăng giá. Trong khi đó, tăng trưởng tiền lương cũng hạ nhiệt nhanh hơn dự kiến. Tăng trưởng tiền lương thương lượng giảm từ 4.72% trong Q1 xuống còn 3.55% trong Q2. Ngày mai, ECB sẽ công bố số liệu tiền lương bình quân đầu người (thước đo tiền lương ưa thích của ngân hàng trung ương này), dự kiến cũng cho thấy sự giảm tốc.

Lạm phát chung đã giảm xuống mức thấp nhất trong 3 năm trong tháng 8 (2.20% so với cùng kỳ), chủ yếu nhờ vào hiệu ứng cơ sở từ giá năng lượng. Do lạm phát lõi vẫn ở mức cao trong khi lạm phát chung đã tiệm cận mục tiêu, chúng tôi dự báo ECB sẽ áp dụng cách tiếp cận thận trọng, cắt giảm lãi suất từ từ. Mặc dù lạm phát đang đi đúng hướng, nhưng lạm phát lõi vẫn dai dẳng đồng nghĩa với việc rủi ro tăng giá vẫn hiện hữu, dù dữ liệu thị trường lao động gần đây đã phần nào hạn chế nguy cơ này.

Dự báo cập nhật của ECB sẽ thế nào? 

Về dự báo kinh tế của ECB, lạm phát chung đã diễn biến đúng như kỳ vọng, trong khi lạm phát lõi lại cao hơn dự kiến (2.70% cho Q3), đạt 2.85% so với cùng kỳ trong cả tháng 7 và tháng 8. Chúng tôi kỳ vọng lạm phát lõi sẽ duy trì ở mức tương tự trong tháng 9. Do đó, chúng tôi cho rằng ECB có thể sẽ điều chỉnh tăng nhẹ dự báo lạm phát lõi.

Mặt khác, giá năng lượng tương lai đã giảm kể từ ngày chốt dữ liệu để xây dựng các giả định kỹ thuật cho dự báo hồi tháng 6. Vì vậy, dự báo lạm phát năng lượng có thể sẽ được điều chỉnh giảm. Theo ước tính của chúng tôi, điều này sẽ khiến dự báo lạm phát chung gần như không thay đổi.

Kỳ vọng của thị trường tuy có phần hơi quá, nhưng chưa phải lúc để đi ngược xu hướng

Hiện tại, thị trường lãi suất đã phản ánh phần lớn kỳ vọng nới lỏng chính sách tiền tệ, với mức giảm 61 bps trong năm nay và hơn 100 bps trong năm tới. Chúng tôi cho rằng đây là mức dự báo khá mạnh tay, nhưng sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ những quan điểm khác nhau về lạm phát. Thị trường đang kỳ vọng lạm phát trung bình ở mức 1.80% cho đến năm 2025, trái ngược với chúng tôi, khi lạm phát dự kiến sẽ duy trì trên 2.00%. Tuy nhiên, xét về tỷ lệ R/R (rủi ro/lợi nhuận), chúng tôi cho rằng đây chưa phải là thời điểm thích hợp để đi ngược lại với kỳ vọng của thị trường.

Dự kiến tác động lên EUR/USD sẽ hạn chế

Do việc cắt giảm lãi suất 25 bps đã được dự báo trước, chúng tôi cho rằng EUR/USD khó có biến động mạnh sau khi ECB công bố quyết định. Thay vào đó, trọng tâm sẽ hướng về những thông điệp mà ECB đưa ra.

Mặc dù đà tăng trưởng ở châu Âu đang có dấu hiệu suy yếu và dữ liệu về tiền lương thương lượng cũng khá ôn hòa, nhưng lạm phát lõi, đặc biệt là trong lĩnh vực dịch vụ, vẫn ở mức cao. Do đó, bất kỳ tín hiệu nào từ ECB, đặc biệt là về khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 10 và lộ trình chính sách trong tương lai, đều có thể khiến thị trường dậy sóng.

Tuy nhiên, cuộc họp của Fed vào ngày 18/09 tới đây có thể sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong việc định hình biến động EUR/USD trong ngắn hạn. Báo cáo việc làm tháng 8 của Mỹ sẽ là yếu tố quyết định xem Fed sẽ khởi động chu kỳ cắt giảm lãi suất với mức giảm 25 hay 50 bps. Chúng tôi cho rằng, báo cáo NFP sẽ củng cố kỳ vọng cắt giảm 25 bps, qua đó hỗ trợ phần nào cho lợi suất TPCP Mỹ và đồng bạc xanh trong những tuần tới.

Dù vậy, chúng tôi không kỳ vọng USD sẽ tăng giá mạnh trong ngắn hạn, do đồng tiền này vẫn chịu áp lực từ việc Fed cắt giảm lãi suất và tâm lý risk-on trên thị trường. Về dài hạn, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm rằng USD sẽ tăng giá nhờ vào sức khỏe tương đối tốt của nền kinh tế Mỹ. Cuối cùng, chúng tôi dự báo EUR/USD sẽ giảm về mức 1.07 trong vòng 12 tháng tới.